债券收益率下行窗口未闭 下半年信用挖掘逻辑或生变——专访联博基金固定收益投资总监何旻

新华财经北京6月22日电（王菁）2026年二季度末，中国债券市场正站在关键路口。6月初，10年期国债收益率一度下行至1.704%的年内新低，30年期特别国债收益率也跌破2.2%关口。与此同时，央行一季度货币政策执行报告淡化了“降准降息”表述，信用债领域“资产荒”格局持续演绎，市场对后续策略的分歧有所加大。

行至年中节点，债市将如何演绎？利率下行空间还有多少？信用挖掘的新逻辑何在？新华财经就此专访了联博基金固定收益投资总监何旻。这位拥有超过25年固收从业经历和跨境投资经验的“老将”，结合联博集团的全球固收投研能力与中国本土市场经验，对下半年债市格局给出了深度研判。

何旻认为，利率虽已行至历史低位，但下行窗口尚未关闭；降息概率偏低，但流动性充裕格局有望维持；信用利差有所压缩，次级债等结构性机会仍可挖掘；而在全球资本重新配置的大背景下，中国债市对外资的吸引力正从“规模优势”向“配置价值”深化。

利率仍存下探空间 震荡格局中三大变量须关注

当前债券收益率已进入历史较低水平，但何旻判断下半年利率仍存在下行可能性，10年期国债收益率有望下探1.70%下方。从基本面看，他预计下半年实际GDP增速略低于上半年，在中东局势或尚存变数、原油价格缓步回落的假设下，下半年国内通胀增速可能见顶回落，基本面对债市的扰动或进一步减弱。流动性方面，央行明确表示要“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”“保持流动性充裕”，预计下半年资金利率仍将保持稳健宽松。

回顾历史波动区间，过去十年中，债市高波动年份的10年期国债收益率波动区间通常在90BPs左右，低波动年份约为30—40BPs。今年至今波动区间仅约20BPs，何旻预计下半年波动区间或略有扩大，存在向下突破1.70%的可能。

对于市场主流判断认为下半年债市将从“流动性和配置力量驱动”转向“基本面交易和赔率空间博弈”的震荡格局，何旻表达了不同看法。他认为，下半年债市仍将以“流动性和配置力量”为主导驱动因素。今年政府债发行规模与去年基本持平，私人部门融资需求偏弱，信贷增速持续下行，资产荒格局对债券形成支撑。

“考虑到今年经济实现良好开局，完成全年目标的压力不大，且后续还有大规模政策性金融工具尚未使用，预计新增刺激政策和额外债券供给的概率不高，资产荒格局有望延续。”何旻预判，考虑到政策发力节奏与机构行为的影响，下半年收益率“先上后下”的可能性较大，总体仍是震荡格局。

而关于可能触发利率向上调整的风险因素，何旻提示了三个关键变量：一是权益市场若持续走强，资金持续流入股市，高收益资产供给回升可能打破债市资产荒；二是若外部因素带动国内通胀持续上行，促使央行调整货币政策姿态，可能带来利率上行；三是若国内新能源、高科技行业出现超预期增长，拉动GDP增速明显回升，也将带来调整压力。此外，汇率波动、政府债券供给超预期、出口数据变化等基本面变量的变化，也可能临时扰动债市的运行逻辑。

降息空间有限 信用挖掘进入精细化阶段

在货币政策方面，何旻认为，下半年央行仍有降准的可能性，但降息的概率偏低。近年来央行对降息工具的使用更趋稳慎，主要基于三重考量：政策利率已降至历史偏低水平，央行“珍惜”正常的货币政策空间；目前银行净息差约为1.40%，处于相对低位，对降息空间形成制约；实体经济融资结构已发生转变，贷款占比下降、债券占比明显提升，小幅降息对刺激需求的边际效用相对有限。

在何旻看来，降息更可能在两种场景下触发：一是配合财政等政策形成一揽子政策合力；二是在突发外部冲击时对冲不确定性、稳定预期。“但结合央行表态和内需现状，预计央行仍将保持流动性合理充裕。”

对于信用债方面，何旻认为下半年信用债市场的整体风险收益特征仍然优于利率债，依旧是机构投资者的主要配置方向。细分板块中，何旻特别提示了次级债的配置机会：以3年期AAA-隐含评级为例，目前除次级债外，其余板块信用利差均已压缩至历史分位10%以内，唯有次级债仍在25%附近，AAA-和AA+评级之间的利差较小，尚不能充分反映评级差异，因此可以适当关注AAA-次级债的配置机会。

同时，在全球资本重新配置的大背景下，何旻认为中国债市对国际资本的吸引力正持续增强。数据显示，中国债市总存量已超200万亿元，是全球第二大债券市场，容量与流动性充足；中债新综合财富指数与IBOXX美元债总回报指数过去5年走势相关系数仅0.02，分散化配置价值突出；中国债券已纳入全球三大主流国际债券指数且权重持续提升，被动资金配置空间可观。此外，中国债券市场波动率整体小于发达市场，为全球投资者提供了更为稳健的选择。

在他看来，中国债券市场的开放是一个渐进深化的过程，需要在利率债领域进一步完善货币政策预期管理、丰富境外投资者风险对冲工具；在信用债领域推动评级体系、投资者保护和违约处置等制度持续优化；同时拓宽外资投资渠道，推动各渠道准入规则趋同，为海外资金长期配置创造更完善的制度环境。

当期，在中国债市深度融入全球体系的进程中，外资机构的视角与本土智慧的融合，正在为这个全球第二大债券市场注入新的定价维度和想象空间。

编辑：王柘

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