货币财政协同视角下债券市场服务实体经济的成效与优化路径

在金融强国建设进程中，债券市场作为直接融资的主阵地，承载着货币政策传导的“蓄水池”与财政政策发力的“助推器”的双重职能。参考海外发达经济体的经验，在从要素驱动转向创新驱动的经济转型期，实体经济中政府、企业及居民各部门都需要更灵活、期限匹配度更高的融资工具。相较而言，银行信贷更适合传统企业和重资产模式下的抵押融资需求，而债券市场更能满足科技企业、服务业等轻资产行业的融资需求。从国际经验来看，美国和日本均在1980年前后开始的产业升级过程中大幅度提升了直接融资的占比。

当前，我国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段。根据2026年《政府工作报告》，2025年国内生产总值增长5%，总量达140.19万亿元。近年来，我国的金融强国战略已经有切实进展，债券市场对于实体经济的支撑力日趋明显。2026年是“十五五”规划的开局之年，债券市场进一步落实金融强国战略，离不开更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策及商业银行的协同支撑。

货币政策：以“量价协同”优化债券市场流动性供给，引导融资成本下行

（一）总量政策护航，引导社会综合融资成本下行

央行通过公开市场操作、降准等多种途径持续投放流动性。万得（Wind）数据显示，央行净投放规模从“十四五”开局之年（2021年）的1万亿元左右开始逐年提升，至“十四五”收官之年（2025年）达5万亿元（见图1）。央行净投放占社会融资规模的比重从2021年的4%左右提升至2025年的15%（见图2），可见“十四五”期间央行净投放是增量流动性的主要来源。

从价格层面来看，“十四五”期间央行通过持续降低政策利率，引导债券市场广谱利率下行。央行数据显示，“十四五”期间央行共7次降低主要政策利率，其中7天逆回购利率从2.20%累计降低80个基点（BP）至1.40%，中期借贷便利（MLF）利率也从3%左右降低至1.50%左右，下降幅度超过100BP（见图3）。

在政策利率稳健下行的带动下，社会各主体的融资成本均得到有效降低。Wind数据显示，国债收益率在“十四五”期间累计下行超140BP2，有效降低了政府部门的债务负担；企业发行的信用债利率累计下行超过180BP，使得实体企业能以更低的成本进行融资。与此同时，个人住房贷款利率累计下行超过225BP，大幅降低了居民部门的还款付息压力（见图4）。整体来看，“十四五”期间央行通过引导利率下行，直接减轻实体经济财务负担。

（二）结构性工具引导，精准发力科创等重点领域

“十四五”时期结构性货币政策工具主动、有力地实现了对科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融各领域的全覆盖：科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款为科技自立自强提供资金支持，碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等有利于推进绿色低碳转型，支农支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具都切实提高了普惠金融服务质效，普惠养老专项再贷款直接服务于养老产业的发展。根据中国人民银行数据，截至2025年末，有关结构性工具余额已达4.1万亿元，重点领域贷款都保持两位数增长，信贷结构已经明显优化。债券市场方面则重点依托科创债券、绿色债券等创新品种，利用结构性货币政策工具，引导资金定向流向科技创新、绿色发展等重点领域，培育新质生产力。Wind数据显示，“十四五”期间，科创债存续规模从零快速提升至3.4万亿元左右，2025年科创债ETF更是成为市场焦点；同时，绿色债券规模稳步提升，存续规模从3500亿元左右提升至6000亿元以上（见图5）。

财政政策：以政府债券为重要融资渠道，为金融强国提供支撑

“十四五”期间，财政政策持续加力。从总量上看，Wind数据显示，“十四五”期间政府债券余额稳步提升，地方债与国债余额分别从30.5万亿元、23.0万亿元提升至54.8万亿元、40.0万亿元（见图6），其增速与我国经济增速基本持平。

从政府债融资利率看，Wind数据显示，存量国债／地方债加权利率从2021年的3.29%/3.51%每年下行10BP—20BP，截至2025年末，存量国债／地方债加权利率已经下行至2.40%/2.83%（见图7）。在利率快速下行的背景下，虽然存量债务规模扩大，但整体债务压力依旧可控。

同时，财政支出向重点领域、战略性行业倾斜的力度不断加大，具体表现在两个方面：一是通过发行特别国债、调整财政支出结构等方式加强对“两重”“两新”等重大领域的支持；二是加大对金融“五篇大文章”相关领域的投资。财政部历年预算数据显示，2021—2025年，对科创领域的财政投入从9670亿元增至11510亿元，累计增长19%，而养老、绿色、普惠等各领域也都获得财政资金持续支持。总结来看，财政资金正在系统、明确地向“五篇大文章”中的科技金融、绿色金融领域倾斜，为金融资源流向国家战略领域打下基础。

另外需要注意，作为政府债券主要投资人的商业银行在政府加杠杆的背景下指标压力有所显现。近年来，由于政府债券的发行期限不断拉长，部分商业银行的利率敏感性指标面临一定压力。根据《商业银行账簿利率风险管理指引（修订）》相关规定，系统重要性银行的经济价值变动（ΔEVE）超过自身一级资本的15%，应视为需要关注相关风险并采取相应管理措施。根据2024年年报估算，数家系统重要性银行的ΔEVE已经逼近监管关注线（见图8）。

近年来，实体经济融资需求不足，政府部门通过增加债券发行规模以稳定社会总需求。具体到债券市场中，政府债券净融资额快速提升。Wind数据显示，2021年以来政府债券净融资额整体稳步提升，2021—2025年，年均复合增长率在17%左右，体现出积极的逆周期调节作用。信用债净融资额先降后增，但截至2025年末，仍未回到2021年的高点。民营企业信用债净融资额在2021年后呈减少趋势，近年虽有修复，但2025年仍净减少48亿元（见图9）。因此在稳定总量的同时，需要进一步出台结构性政策向民营企业等倾斜。

趋势研判与展望：进一步构建良性互动生态

当前，央行与财政部门已经形成了日益紧密的协同机制，以债券市场为枢纽，将政策意图切实传导至实体经济。这种协同从“单兵突进”式的各自为政，逐步转变为“系统集成”式的有机配合，既是宏观经济管理实践发展的结果，也源自对现代经济治理规律的深刻认识。

（一）机制协同

1.量的协同：流动性护航，支持实体经济和公共投资

央行的流动性投放与政府债发行节奏进一步匹配。近年来，财政政策对实体经济的托底力度稳中有升，政府债券发行作为重要的财政资金来源，年内节奏亦持续加快。在发行集中时期，央行通过公开市场操作、国债买卖等工具保障流动性充裕，为财政发债提供平稳的资金面环境。例如，2025年出现了5次政府债券单周超8000亿元的发行高峰，在此期间央行均进行了流动性投放支持，通过大额公开市场操作或提前公告下周投放计划等方式平抑资金波动，体现了财政与货币的有效协同（见表1）。

2.价的协同：锚定效应，构建平稳的融资成本曲线

实践表明，“央行锚定政策利率、财政精准托底”的协同机制有利于熨平利率波动，推动社会综合融资成本低位运行，显著提升宏观政策调控效能。具体而言，央行持续深化利率市场化改革，明确了由“数量型”向“价格型”转型的调控框架，并通过政策利率引导、完善贷款市场报价利率机制等，锚定利率中枢，为利率曲线维持健康向上的形态打下基础。财政部门则通过财政贴息与风险分担机制，直接降低商业银行向特定领域企业发放信贷的风险。设立风险补偿基金，对科技创新、绿色发展、小微企业等的信贷给予财政贴息等，以实现财政政策的结构引导与信贷投放的精准对接。从国际比较看，我国国债收益率波动率处于较低水平，实体融资成本波动相对较小。2021年以来，我国经济持续保持中高速增长，发展质量稳步提升。在此背景下，我国国债收益率整体波动率显著小于美国、德国等西方经济体，与日本国债收益率的低波动特征相似。2025年以来，随着日本国债收益率的快速上行，其波动率也迅速上升，我国国债收益率在世界主要经济体中波动相对最小（见图10）。

3.协同发力：实现公共投资对社会投资的有效撬动

财政部门通过加大基础设施、产业升级等领域的公共投入，形成政策引导与项目支撑，发挥初始撬动作用，为经济发展奠定坚实基础。货币政策通过保障流动性合理充裕，引导融资成本稳中有降，稳定市场预期、提升投资回报率，为乘数效应的持续释放营造适宜的货币环境。财政与货币政策围绕经济发展与国家战略协同发力，形成“财政发起、货币保障”的良性循环，实现公共投资对社会投资的正向带动以及政策效能提升。

（二）展望与建议：迈向高质量发展的三个方向

近年来，央行和财政部门在债券市场中协同服务实体经济已经取得了显著成效。政策传导效率持续提升，实体经济融资成本稳步下行；资金支持结构持续优化，重点领域金融支持力度不断加大。但是，在实践过程中，也存在一些有待解决的堵点，如前文所述，商业银行债券投资端面临指标压力，发债主体仍集中于国企，以及市场参与主体层次不够丰富等。结合“十五五”规划，本文提出以下三点建议。

1.期限协同：优化地方政府债券发行期限管理

“十五五”规划提出优化地方政府债券发行管理。当前地方政府专项债券管理面临再融资比例偏高、发行期限过长等结构性问题。Wind数据显示，2024年以来，地方债的发行期限显著拉长。2025年加权发行期限为15.4年，较2024年拉长约1年；2026年1—2月地方政府债券的加权发行期限约为17.4年。地方债加权发行期限不但远高于国债的加权发行期限，也显著高于商业银行整体资产端的加权剩余期限。地方债发行期限的不断延长，一方面提升了地方政府的融资成本，另一方面也使商业银行的利率敏感性指标趋于紧张、承接略显乏力。

建议各方进一步加强协同，优化地方债的发行结构。一是地方政府优化债务期限结构，适当控制超长债（20年、30年）发行比例，降低商业银行的期限错配风险；二是央行通过调整国债买卖期限等方式，助力降低商业银行面临的指标压力；三是商业银行合理配置持仓债券的期限结构，根据自身实际投资需求开展配置。

2.服务协同：完善多层次市场，持续增强债券市场功能和服务实体经济能力

完善多层次债券市场体系、做强债券市场核心功能，是提升金融服务实体经济质效的关键抓手。债券科技板作为服务科技金融的专属板块，有效补齐了科技型企业及科创基金等主体的直接融资短板。需进一步丰富其产品谱系、优化发行机制、强化信息披露，推动资金精准流向科技创新与产业升级相关领域。依托债券科技板的示范引领，债券市场可进一步健全分层架构、畅通定价机制，推动形成覆盖不同行业、不同规模、不同成长阶段企业的融资服务生态。通过制度创新与功能升级，更好发挥资源配置、价格发现与风险缓释作用，显著提升服务科技创新、制造业升级与新质生产力发展的能力，为实体经济高质量发展提供稳定、高效、可持续的金融支撑。

3.风险协同：构建风险共担机制，高质量建设债券市场“科技板”

应进一步健全央行和财政部门协同发力的市场化风险共担机制，建议央行积极支持信用风险缓释工具市场发展，鼓励以信用风险缓释凭证（CRMW）为代表的信用衍生品创新扩容，优化定价与流动性环境，为中小微及民营企业债券融资提供更丰富多元的风险对冲渠道；财政部门则可通过风险补偿、增信支持、担保贴息等方式，强化政策引导与风险兜底。通过协同发力，构建“政策引导创新、衍生工具对冲、多方共担风险”的长效机制，有效缓解信用风险对企业发债的约束，畅通民营、小微、科创领域融资渠道，不断提升金融服务的覆盖面、精准度与可持续性。

（作者：上海农商银行金融市场部总经理 张天海，上海农商银行金融市场部高级交易员 金天立，上海农商银行金融市场部交易员 余蕴辰，本文原载《债券》2026年6月刊）

编辑：王菁

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