如何发挥国债收益率曲线在各类资产定价中“锚”的作用

随着人民币利率市场化不断深入，各类金融资产定价需要建立一个以国债收益率曲线为“锚”的定价体系。多资产定价模型需要统一的无风险收益率曲线，无论是多期限资产定价，还是风险对冲工具的使用，只有以单一的、无差别的无风险收益率曲线为基准，才能最大程度降低交易摩擦成本。而目前国债收益率曲线的应用场景还比较少，需要从税收政策、发行规则及配套基础政策等多个方面解决问题、疏通障碍，才能更好地发挥国债收益率曲线在各类资产定价中“锚”的作用。

截至2025年末，人民币国债规模为41.23万亿元，占人民币债券总规模的22.3%，约占以人民币计价的债券、贷款和股票合计规模的6.34%。从各期限人民币国债的规模占比来看，1年期以内的占12%，1—10年期的占70%，10年期以上的占18%。商业银行和政策性银行持有的国债规模占比超过80%，其他资管机构和非银行金融机构持有国债规模占比为12%，境外机构持有国债规模占比为5%。国债体现的是主权信用，是无风险利率定价“锚”，其他金融资产的定价都会以无风险利率作为基准。但若要发挥国债收益率曲线在各类资产定价中“锚”的作用，仍需要解决很多现实的问题。

各类金融资产以国债作为定价基础的逻辑

本文首先梳理国债发行、定价的逻辑，再从利率层面分析各类资产与国债收益率的定价关系。

（一）国债定价的核心原理

国债定价的核心基础是无风险现金流贴现，由国家信用、市场利率、期限、经济基本面以及货币政策共同决定，国债价格为未来的利息与本金折现后的现值之和。

在国债发行市场，国债定价会参考当期央行的政策利率水平，如公开市场逆回购利率、中期借贷便利（MLF）利率和常备借贷便利（SLF）利率等。短期国债的利率水平接近政策利率水平，长期国债的利率会反映经济增长、通胀预期以及宏观政策预期等，这其中还包括发行规模预期、市场资金面供求关系、汇率等，最终通过市场招投标的方式确定票面利率。

（二）基础资产定价模型

所有金融资产的定价都用未来现金流折现之和来计算，包括股票、基金、股权等，折现率是由无风险收益率和风险溢价决定的。无风险收益率一般以国债收益率为基础，这是因为国债是唯一的“零信用风险”资产，并且期限完整。风险资产的收益率本质上是无风险收益率加上各类风险溢价。不同的资产，其风险溢价越高，折现率就越高。

（三）各类金融资产以国债利率为“锚”的定价逻辑

国债收益率曲线可以提供不同期限的无风险利率，是债券定价的“锚”。对于信用债的定价，需要在对应期限国债收益率的基础上叠加信用利差（反映发行人的违约风险）；对于可转债的定价，需要结合内嵌期权价值，将国债收益率作为无风险利率输入期权定价模型（如Black-Scholes模型）。例如，在对10年期企业债定价时，以10年期国债收益率为基础，加上该企业的信用评级所对应的利差作为贴现率，进而计算债券未来现金流的现值。收益率曲线的形态（陡峭、平坦、倒挂）反映市场对未来利率、通胀水平和经济增长的预期。债券收益率曲线陡峭预示经济扩张，长期利率上行，长期债券需要更高的收益率补偿；债券收益率曲线平坦或倒挂可能预示经济衰退，若短期利率高于长期利率，则短期债券的吸引力下降。

国债收益率在股票定价中的应用。股票估值模型（如股息贴现模型、自由现金流贴现模型）需要以国债收益率作为无风险利率，计算股权风险溢价（ERP），ERP为市场预期收益率与国债收益率之差。例如，使用CAPM模型时：

股票的预期收益率=国债收益率+β×ERP

其中，β为系统风险敏感系数。国债收益率的变动直接影响股权成本，进而影响股票的内在价值。若10年期国债收益率从3%升至4%，在ERP不变的情况下，股票的预期收益率需要同步上升，这会导致股价承压。

国债收益率作为衍生品定价的核心参数。目前，除了在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）上市的国债期货以国债收益率作为定价基准外，银行间市场的利率衍生品仍然以货币市场利率及政策性金融债的收益率作为定价基准。随着政策性银行定位的逐步回归，政策性金融债的利率不再适合作为人民币利率衍生品定价的“锚”。利率互换、期货、期权等衍生品的定价依赖国债收益率曲线构建的无风险利率期限结构。例如，利率互换的定价需要通过国债收益率曲线计算浮动端与固定端的现值，使二者相等；国债期货的理论价格等于可交割债券（CTD）的价格加上国债收益率。此外，在信用违约互换（CDS）的定价中，国债收益率作为无风险利率，可用于违约概率和赔付现金流贴现的内含报酬率。

房地产与另类资产的定价。房地产投资的资本化率（Cap Rate）通常以长期国债收益率为基础，叠加流动性溢价和风险溢价。例如商业地产的Cap Rate是以10年期国债收益率为基础，再加上3%—5%的风险溢价。当国债收益率下行时，Cap Rate下降，推动房地产估值上升。私募股权基金、对冲基金等另类资产的预期回报率也需要以国债收益率为基准，通过对比风险收益特征来确定合理定价，国债收益率上行会提高持有另类资产的机会成本，降低其相对吸引力。

住房抵押贷款的定价。商业银行向零售客户发放住房抵押贷款可以通过在同期限国债收益率的基础上加点的方式进行定价，点差可以体现区域细分、开发商信用、抵押价值比例等。同时，抵押贷款证券化的定价底层逻辑又回归到债券市场的定价基础上，可以使固定收益谱系中各类证券化资产的定价全部回归到无风险收益率曲线上。

国债收益率作为定价“锚”面临的几个基础问题

从实践层面看，商业银行贷款利率、货币市场利率、利率衍生品等有比较复杂的定价逻辑，还没有形成稳定的以国债为定价“锚”的市场逻辑，这与利率政策框架和国债的税收政策等相关。

（一）政策利率方面

当前，引导金融市场资产价格的政策利率主要包括：公开市场操作（OMO）利率、货币市场利率等。其一，OMO的核心指导利率是政策利率的总“锚”，包括7天逆回购利率、利率走廊上限（7天SLF）和下限（超额存款准备金率）以及中期流动性工具（MLF）。其二，央行通过对贷款市场报价利率（LPR，分1年和5年两个期限）和再贷款利率（支农／支小，1年期）的定期调整，结构性引导市场贷款利率走向。其三，为市场机构提供参考利率，包括通过自律机制引导商业银行1—5年期定期存款利率，从银行负债端成本影响贷款定价和银行的净息差。此外，货币市场7天质押式回购利率、1年期高等级同业存单利率以及10年期国债收益率都是引导各期限市场利率的标的。央行还可以通过买卖国债或者确定国债回购利率，一方面影响银行间市场隔夜利率，另一方面影响某个期限的国债利率。

（二）国债税收机制产生定价摩擦问题

不同主体投资国债的税收政策不同。例如，商业银行自营资金等投资主体购买国债、地方政府债券可以免征所得税，外资机构投资国债也享受税收优惠政策。而我国资管机构代客资金投资国债取得的利息收入无法享受所得税减免政策。商业银行自营资金是购买国债的主力军。同时，政策性金融债的定价也因为不同主体投资国债税收政策不同，出现风险溢价方面的偏差。同时，国债免税还会导致机构行为出现套利倾向。此外，公募基金等享受免税政策可能会使其报价偏离市场均衡水平，而银行自营资金则需要考虑税后收益，二者在交易中形成价格摩擦。这一差异进一步影响了国债收益率曲线的定价效率，削弱了其作为基准利率的指导意义。地方政府债券、政策性金融债也存在类似情况。为提升市场定价效率，需要推动税收中性原则落地，统一各类债券投资的税负标准，减少非市场化因素干扰，以促进收益率曲线更好地反映资金供求关系。

（三）其他资产定价中存在的阻滞

由于国债税收政策存在差异，利率衍生品的定价逻辑受到较大影响。例如，管理利率风险的衍生品主要分为在中金所上市的国债期货和银行间市场的利率远期、掉期、债券远期、期权等品种。国债期货的底层定价资产是2年期、5年期和10年期国债，利率衍生品的底层定价资产是同业存单等，债券远期的底层定价资产是政策性金融债，并不是国债。虽然市场上有国债期货品种，商业银行持有国债的规模最大，但是商业银行并没有真正进入国债期货市场开展交易。而银行间市场上的利率衍生品并未将国债作为底层定价资产。这就使得国债在多个定价领域失去了定价链接的功能。

此外，目前国债发行品种无论是记账式国债还是储蓄国债，其利率均为固定利率。在通胀预期上升的情况下，可能需要发行通胀挂钩国债，丰富定价“锚”的功能。浮息债的主力是政策性金融债。政策性金融机构在不同阶段的定位不同，无法完全替代国家主权债券的定价地位。因此，还需要丰富国债的品种，以逐步满足国债作为其他资产定价“锚”的要求。

从资产配置机构的角度探讨国债定价管理机制

人民币金融资产的持有机构主要是商业银行、保险公司、资管机构等。其中，商业银行以持有贷款为主，以持有债券为辅；保险公司和资管机构则以持有债券为主。上述机构在资产定价过程中都会以无风险收益率作为基准。

（一）优化资产配置与风险管理方面

一是建立跨资产比价的“坐标系”。国债收益率曲线为不同资产的收益率比较提供了统一的基准。例如，通过观察股债性价比（如沪深300股息率／10年期国债收益率）的变化，投资者可以在股票与债券投资之间进行切换：当股息率高于国债收益率时，股票相对债券更具配置价值。此外，借助信用债收益率与国债收益率之差的历史分位数可以判断信用债的估值，当二者的利差处于历史高位时，信用债的配置价值将会凸显。

二是定期动态调整资产组合的久期。基于国债收益率曲线的斜率和曲率变化，可以预测利率变动的方向，从而调整组合的久期。例如，当曲线趋陡（长端利率上行快于短端）时，可缩短组合的久期，规避长期债券价格下跌的风险；当曲线平坦化（短端利率上行快于长端）时，可增加组合的久期，捕捉长端利率下行带来的收益。此外，通过骑乘策略（利用收益率曲线下滑获利），在曲线陡峭时买入期限略长的标的债券，待其剩余期限缩短、收益率下行后卖出。

三是利率风险对冲与压力测试。金融机构可以通过国债期货、利率互换等工具对冲利率风险，而对冲策略的有效性依赖于国债收益率曲线的准确建模。例如，银行若持有大量长期固定利率贷款，可通过卖出长期国债期货或进行利率互换（支付固定利率、收取浮动利率）来对冲国债收益率上行导致的贷款净值缩水风险。此外，在压力测试中，通过假设国债收益率曲线平行上移100个基点（BP）、陡峭化200BP等情景来评估资产组合的潜在损失。

（二）通过国债利率管理进行多资产定价和配置

商业银行的资产主要分为贷款资产和债券资产。贷款资产包括企业贷款、住房抵押贷款、消费贷款等。债券资产包括地方政府债券、金融债、国债、信用债和资产证券化等。此外，商业银行的资产还包括公募基金、资管计划等，这些资产经穿透后主要为债券、同业存单和货币资产。随着利率市场波动加剧，商业银行利差收窄，盈利模式面临挑战，利率风险管理迫在眉睫。贷款利率主要以LPR作为基准，与国债利率无关。住房抵押贷款的久期较长，以LPR作为定价基准略显牵强，应当逐步引入长久期国债利率加点的方式进行定价。债券资产被计入不同的会计科目对当期损益和资本都有影响，但是市场机构在风险管理工具使用方面还存在不足。特别是在2022年，一些中小银行为应对信贷需求不足问题，通过超额配置超长期国债来缓解信贷投放不足的状况，最终导致长久期国债定价出现较大偏差，在此情况下，央行通过调节的方式使长期国债收益率回归到正常斜度。如果大类资产都能够以国债收益率曲线作为定价基础，那么无论在即期市场还是远期市场，其应用范围广，应用场景多元，资产规模庞大，很难被市场操纵，同时还能降低央行调节金融市场利率的操作成本。

商业银行内部的资产转移定价（FTP）逻辑。根据中国人民银行的统计数据，截至2025年末，商业银行的总资产规模超过414.8万亿元，贷款总规模为275.7万亿元，债券资产超过100万亿元，债券配置规模平均占比超过24%。各家银行需要搭建以金融市场资产价格为基础的FTP系统架构。随着人民币利率市场化不断深入，商业银行的存贷款利率定价也在随着各类基础利率进行调整，息差总体呈收窄趋势，但价格形成和传导信号管理有待加强。在服务实体经济的大背景下，银行的存贷款价格需要与金融市场的资产价格同频共振；存款利率大幅下行，资管产品逐步替代储蓄、存款，资管产品未来将反映金融市场的资产价格。在此情况下，负债端的价格也需要考虑市场波动的影响。除了非信贷资产的FTP定价以外，越来越多的资产负债管理需要引入金融市场的价格体系，特别是国债收益率，进而重构利率市场化背景下商业银行的资产负债管理逻辑。

构建金融市场套期保值会计体系。由于商业银行的金融资产占比越来越高，资产久期逐渐拉长，在交易账户（TD）中，债券的估值波动会影响投资机构的损益；在其他综合收益账户（OCI）中，债券的估值波动会影响投资机构的资本变动。这迫切需要建立统一的套期保值会计体系，打通金融市场与资产负债管理的屏障，实现整体的管理。在资产负债进行统一管控的情况下，商业银行可以通过衍生对冲工具，运用套期保值策略实现损益和资产负债表的平衡管理。

（三）理顺资管机构的资产配置逻辑

解决资管机构配置证券类资产的问题。截至2025年6月末，基金公司、保险公司、理财公司等各类资管机构的资产配置规模约为161万亿元，如果剔除重复计算的部分，则投入货币市场、同业市场和债券市场的资产规模超过100万亿元。资管机构对信用债的配置处于“资产荒”状态，主要体现在信用利差和期限利差都非常窄。这需要培育市场，丰富多层次债券市场，形成风险分散机制。随着直接融资规模快速攀升，贷款需求减弱，金融机构的投资需求逐渐多元化，但信用风险偏好较低，主要还是以利率债和金融债配置为主。公募基金、保险资管、银行理财的信用风险偏好逐渐提升，私募证券基金和证券公司资管的信用风险偏好较高。市场经纪、做市业务机制有待完善，需要进一步提升市场的活跃度。用于对冲利率风险和管理信用风险的衍生品市场还不发达，商业银行还没有真正参与到国债期货市场中。

减少资管机构对特殊目的载体（SPV）的依赖。公募基金专户、单一信托专户、证券管理专户等为同业机构提供专业服务的SPV，有些并没有体现投资的专业价值，更多存在扭曲债券估值、承诺收益的情况。由于监管不透明、交易目的和交易对手不“真实”，容易影响市场秩序。

（四）投资银行如何助推国债收益率曲线的形成

投资银行在国债发行中承担承销、做市与定价协调功能，其行为受到资本约束、流动性需求及监管指标的影响。一级市场投标策略与二级市场交易联动紧密，投资银行通常通过国债期货对冲利率风险。同时，需要平衡发行人的融资成本与投资者收益预期，在收益率曲线形态变化时动态调整报价区间。

消除银行间市场债券一级市场、二级市场定价扭曲问题。摒弃商业银行传统的考核体系，规范商业银行作为主承销商的发债行为，引导债券信用利差和期限利差趋于更加合理。

建立国债定价“锚”的政策建议

发挥国债在各类金融资产定价中“锚”的作用，需要完善国债的收益率曲线构建与应用机制。

（一）提升曲线的准确性与完整性

自2020年起，一些地方中小银行在信贷收缩、信用债投资不能跨省，投资国债可以免税以及长期国债的税后投资收益可以覆盖负债成本的情况下，大规模配置超长期国债，在一定程度上对国债期限利差产生影响。为更好发挥国债在各类资产定价中“锚”的作用，建议增加国债的发行量，替代部分地方政府债券。此举既可以优化政府债务结构、降低整体融资成本，又可以丰富国债的期限和品种（如增加超长期国债、发行浮动利率国债），提升二级市场流动性，确保收益率曲线覆盖短期、中期和长期，减少关键期限的价格扭曲。可利用插值法（如三次样条、Nelson-Siegel模型）拟合连续的期限结构，消除市场分割导致的曲线不连续问题，为资产定价提供可靠的无风险利率参考。

（二）推动国债收益率曲线在政策与市场中的应用

从税收政策看，市场机构投资国债、政策性金融债、信用债的所得税税负不同，投资国债的机构可以免征所得税。同时，不同投资主体投资国债的所得税减免政策也不统一。如果取消国债利息收入的免征所得税政策和公募基金的税收优惠政策，那么国债对于任何投资主体都反映的是无风险利率，在政策层面就可以通过国债收益率曲线引导市场利率预期。例如，通过OMO调整短端利率，影响曲线形态，进而传导至信贷、债券、股票市场等。金融机构可将国债收益率曲线纳入内部定价模型（如FTP），确保贷款、债券承销等业务定价与市场无风险利率挂钩，进而提升定价的市场化水平。

（三）强化跨市场联动与监管协调

加强国债市场与股票、衍生品、外汇市场的联动，通过国债收益率曲线传递货币政策信号，有助于避免单一市场定价失真。建议在监管层面完善信息披露机制，防止市场操纵和非理性交易对收益率曲线形成干扰，确保其真实地反映无风险利率水平，为各类资产定价提供客观的基准。

（四）优化配套基础政策

鼓励市场机构借助债券、货币衍生品市场工具管理市场风险。商业银行可以借助这些工具进行套期保值和风险对冲，缓解利率变化对其资本波动的影响，资管机构可以借助这些工具平滑产品净值波动。

国债收益率曲线通过提供无风险利率期限结构，成为连接货币市场、债券市场与资本市场的定价中枢。其核心作用体现在，为债券定价提供贴现率，为股票、衍生品、房地产等资产定价提供无风险利率基准，可用于指导资产配置与风险管理，并通过政策引导和市场机制优化，提升金融市场的定价效率。未来需要进一步完善国债市场的配套基础政策，强化曲线的基准性和公信力，使其在现代金融体系中发挥核心作用。

（作者：北京银行投资管理部总经理 步艳红，本文原载《债券》2026年7月刊）

编辑：王菁

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