【财经分析】海外利率中枢系统性重置 中美债市周期显著分化

新华财经上海10月1日电（记者 杨溢仁）眼下，美、日长债收益率持续上行，全球发达经济体债务付息压力突破阈值，关于“海外债市火烧连营”的议题成为市场关切焦点。

可以看到，本轮海外债市的调整并非是美债单边下跌带动的局部行情，而是多国长端利率同步重定价，本质是受到了通胀预期、政策利率预期与期限溢价三重因子共振的影响。

与之形成鲜明对比，中国债市却走出了独立行情，内外周期错位特征凸显。

全球利率共振 债务付息压力抬升

本周美国与日本的长债收益率继续上行，周一10年期美债收益率盘中突破了5.2%，10年期日本国债收益率上行1个基点至3.085%。

来自国际金融协会（IIF）《Global Debt Monitor》报告的数据显示，发达经济体过去一年仅国际交易的政府债券利息支出便超过了3.3万亿美元，高于全球AI投资支出（2.6万亿美元）、国防支出（3.1万亿美元）和清洁能源支出（2.3万亿美元）任一单项，发达经济体债务利息负担已经超过多个全球重点产业全年投入规模。

再就过去一年的收益率变动看，根据券商统计，10年期美债收益率累计上行约 97个基点；韩国同期国债收益率上行了178个基点；日本上行了145个基点；澳大利亚、法国分别上行了114和102个基点。

更值得一提的是，ICE BofA MOVE指数（美债波动率）已经升至3月以来最高水平，债市恐慌情绪升温。

需指出，本轮全球长债同步调整的驱动因素多元，例如，中东冲突推升能源价格，市场上调通胀与政策利率预期；再比如，发达经济体财政赤字扩张、国债供给增加，投资者要求更高期限溢价补偿……这不再是单一央行的加息交易，而是全球利率中枢的系统性重置。兴业证券首席经济学家刘郁分析称，市场此前押注的“财长托底美债” 预期已经被证伪，美债供给压力持续放大期限溢价，长端利率上行的底层逻辑尚未消失。

“短期来看，本轮美国长债利率上行的原因主要是由AI资本开支扩张带来的企业投资和扩产能的需求上升，叠加美国赤字同比增长，造成了期限利差的扩大。另一方面，是欧洲和日本央行开始缩表，对长期限债券的需求显著下降。”青岛农商银行金融市场中心副总经理秦新峰告诉记者，“中长期来看，美国目前强制实体制造业回流本土的政策，会使得美国经常项目逆差、资本项目顺差的情形逐步逆转，也会造成美国长期限国债需求下降。”

内外周期错位 国内债市韧性凸显

在全球债市普遍抛售、长端利率集体走高的背景下，中国债市却呈现出了较强的独立性，并未跟随海外进入利率上行通道。

当前，国内10年期国债收益率运行于1.68%附近，处于历史偏低区间，和海外长债收益率大幅上行形成了显著分化。

多位业内人士指出，内外周期错位是分化的核心根源。海外市场的主要矛盾集中于通胀粘性较强、财政赤字高企，倒逼货币政策维持偏紧；而国内经济温和修复，通胀压力温和，货币政策坚持以我为主、适度宽松，定价锚主要取决于国内基本面、实体融资需求与银行间流动性，不会被动跟随海外收紧货币政策。同时，国内债市以银行、保险等内资机构作为定价主力，外资持仓占比偏低，这大幅削弱了海外市场冲击的传导力度。海外利率上行仅会通过中美利差、跨境资金情绪形成短期扰动，大概率只会带来小幅震荡，难以扭转国内债市趋势性行情。

“当然，海外高利率环境还是会对国内市场构成短期扰动。” 一位机构交易员告诉记者，“一方面，持续扩大的中美长端利差，会对国内长债下行空间形成一定约束；另一方面，若中东地缘冲突进一步恶化推升国际油价，也会带来输入型通胀的边际扰动。”

不过，市场机构普遍判断，上述外部冲击属于次要矛盾，国内债市的主线逻辑仍由内需、流动性和配置需求主导，银行、保险机构的长久期配置需求，将持续为利率债提供支撑，回调往往能构成配置窗口。华泰证券固收首席分析师张继强认为，中美债市处于完全不同的政策周期，外部冲击更多是情绪层面扰动，国内利率的底部区间，核心还是要看国内信贷与通胀的修复力度。

“国内资本项目未完全开放，目前国内贸易顺差对人民币升值的影响更大，因此美债收益率上升对国内债市和流动性没有显著影响。”秦新峰亦表示。

转换研判框架 从赌方向到管风险

业内人士认为，在高波动的债市环境中，“美债还会不会继续下跌”这种单向押注的问题，很难得到确定答案。美债行情是多重变量共同作用的结果，不宜简单地进行单边多空的判断，需要对通胀、财政供给、地缘、交易拥挤度等维度做模块化跟踪，单一指标发生变化，需要动态调整判断，而非全盘推翻原有逻辑。

眼下，能够驱动长端利率回落的潜在变量包括四类——中东地缘冲突缓和带来油价下行；美国经济数据超预期走弱；空头拥挤交易引发技术性回补；MOVE波动率触及极端高位之后出现均值回归。

来自中信证券固收团队的观点认为，美债利率回落需要看到多重条件共振，仅靠单一通胀降温很难扭转财政供给带来的结构性压力，市场需要做好高波动环境下的风险对冲，避免押注单一方向。

站在全球资产配置的视角分析，在海外债市高波动的环境中，人民币利率债具备分散化配置价值。聚焦配置层面，国内债市料整体维持“震荡偏强、波动可控”的格局，交易型资金需要警惕海外利率上行带来的阶段性情绪冲击，适度管控久期；但配置型资金可把握回调窗口分批布局高等级利率债，博取票息收益。

编辑：王菁

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