基于公私合作的巨灾债券研究

巨灾债券是指根据巨灾损失发生情况确定本息偿付的债券产品，属于保险连接债券（ILS）的一种重要形式。2015年7月，我国第一只以地震风险为保障对象的巨灾债券在境外市场成功发行，巨灾债券正式进入国人视野。2021—2025年，中资机构有3只巨灾债券在香港发行。可以预见，未来将有更多针对不同巨灾风险的巨灾债券产品在境内外市场发行，通过证券化方式将巨灾风险转移至资本市场。

对巨灾债券的研究具有理论价值与现实意义。巨灾债券在我国的发展尚处于早期阶段，在结构设计、模型运用、监管机制等方面还存在许多值得深入研究的问题。本文关注政府在巨灾债券发展中的作用，并探讨该领域的公私合作应如何推进。

巨灾债券概述

（一）巨灾债券的要素

1.发行结构

巨灾债券的发行使发行人能够将巨灾风险转移给投资者，从而提升其风险应对能力。标准化的巨灾债券与其他债券有着相似的结构，一般由发行人委托特殊目的载体（SPV）或者特殊目的再保险人（SPR）作为发行机构，向投资者发行巨灾债券，并将所得资金交予受托管理人进行再投资，同时由发行机构向发行人提供赔偿合同。再投资收益和发行人的再保险费构成了向投资者定期支付的利息，信托账户中的投资收益则用于在到期日偿还本金。

巨灾债券可视作一种内嵌或有期权的标准化债券，根据触发条件，发行者有权延迟或免除支付本息。其索赔处理周期一般短于两年，处理速度快于传统再保险。

2.触发机制

巨灾债券的触发机制主要有赔偿触发、参数触发、指数触发等类型。

赔偿触发以发行人因巨灾遭受的实际损失作为判定标准。在此机制下，投资人损失本金或利息，从而承担特定风险事件造成的所有损失。通过这种“完美匹配”，发行人可以消除基差风险。但是，这类具有明确覆盖范围的合同会增加道德风险出现的可能性。

参数触发基于一项或多项与某巨灾相关的物理参数，如地点、强度等。当灾害指标达到约定标准，债券本息就会暂停兑付。由于发行人的风险暴露和参数特征并不能完全匹配，基差风险仍然存在。同时，道德风险出现的可能性下降，投资人也无须基于发行人特有的风险组合进行分析。

指数触发基于经权威核验的行业整体损失指数。行业损失可以通过特定的属性数据库推导得出，包括风险的数量、类别价值、占有情况、覆盖情况等。发行人也不必公开其经营状况，这消除了经营信息泄露的担忧，也使投资者免受道德风险的影响。当然，此时也会产生基差风险，但如果能精准匹配发行方实际经营情况与行业指数，这一风险可大幅降低。此外，由于灾害发生后数据统计需要一定时间，债券兑付可能会出现延迟。

当前，全球巨灾债券市场主流规则已经从赔偿触发逐步转向参数触发和指数触发，后两者合计占比超过70%。

3.定价

由于巨灾债券本身兼具金融产品和保险产品的特性，具有一定的复杂性和低流动性，其定价历来是理论界讨论的焦点问题。巨灾债券定价主要考虑预期损失率和风险溢价，从理论角度看，在计入摩擦成本后，巨灾债券的定价应当与巨灾再保险的价格趋于一致。

目前，并没有统一的、标准化的巨灾债券定价模型，而巨灾债券的迅速发展离不开定价模型的不断改进。以传统再保险领域的Kreps期望方差定价理论为基础，学术界发展出了LFC模型、Wang转换模型、Christofides模型和Wang两因素模型等几种代表性的巨灾债券定价模型。

（二）巨灾债券的创新发展

1.多种巨灾债券

多种巨灾债券包含多个相互独立的触发条件，每个条件对应不同的风险要素，任一条件被触发都会导致本金或利息的暂时性或永久性损失。例如，2025年1月2日，太平再保险有限公司在香港发行了亚洲首只双风险、双触发机制巨灾债券，同时将中国地震风险与美国飓风风险作为标的。

显然，多种巨灾债券把各类风险暴露都合并到单一债券中，给发行人带来了更大的便利，并作为巨灾债券的一个新的发展方向，正逐渐被市场接受并成为投资热点。

2.复合触发机制

在复合触发机制下，所有条件都必须被触发，才会导致本金或利息的暂时性或永久性损失。显然，这种机制的设计目的是更大程度地保护投资者的本金免受损失。但与此同时，投资者的收益也相对较低。因此，这类债券对风险规避型的投资者会更有吸引力。

与单一触发条件债券相比，复合触发债券在建立模型时需要考虑各个触发条件间的相关性和联合概率等问题，因而其建模也就更加困难。这种复杂性增加了债券的不透明性，从而给发行者、投资者和评级机构都带来更大的挑战。当然，这类债券也有其优势。例如，两个或多个触发条件同时发生的概率很小，债券风险低，因而其更容易获得更高的信用评级。

3.分期发行

传统债券通常在单一季度或单一年份发行，但目前市场上涌现出发行计划跨越多个季度或年度的续发型债券，发行期往往长达2—5年。

对于续发型债券，发行者可以避免受到单一年份价格波动的影响，并在逐年延展的基础上保持一定的风险承受能力。同时，由于此机制避免了每年重新发行债券，成本得以降低。

4.企业或政府机构直接发行

巨灾债券的发行人一般为保险公司或再保险公司，但随着巨灾债券的不断发展，市场上涌现出许多新类型的发行人。例如，1999年5月，日本东方乐园公司发行了针对地震风险的巨灾债券。这也是有史以来第一例由普通公司直接发行的巨灾债券。此外，一些政府机构和国际组织也开始参与。例如，国际足联在2006年世界杯时针对恐怖袭击风险发行了巨灾债券。

随着各类主体的加入，市场活力得到进一步激发。预计巨灾债券市场上将会涌现更多的新型主体。

（三）市场状况及展望

根据数据汇编机构Artemis的统计，2002—2023年，巨灾债券的年均投资收益率为7.1%，高于市场上大部分金融资产，且波动性相对较低。2024—2025年，巨灾债券市场延续了强劲表现：2024年瑞士再保险巨灾债券指数总回报率达17.29%，为历史第二高；2025年该指数总回报率达到11.40%，实现了连续三年两位数的投资回报率。同时，巨灾债券与传统金融产品相关性较低，可以更好地对冲金融资产风险，吸引了大量金融资本流入，降低了巨灾债券发行成本。此外，巨灾债券利率不断走低，增强了巨灾债券相对传统再保险的竞争力，吸引更多的保险公司使用巨灾债券转移保险风险，促使其发行规模显著增长。据Artemis统计，2025年第一季度，巨灾债券及相关保险连接债券的市场发行量达到71亿美元，比2024年同期增加超过28亿美元；截至2025年第一季度末，其存续市场规模达到522亿美元，同比增长17%，再创新高。

我国巨灾债券市场建设正处于探索阶段。2019年11月，《〈内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排〉服务贸易协议》修订协议签署，支持内地保险公司在香港市场发行巨灾债券，放宽评级、资本金、偿付能力等方面的限制。2021年9月，原中国银保监会发布《关于境内保险公司在香港市场发行巨灾债券有关事项的通知》，支持有意愿的境内保险公司在香港市场发行巨灾债券。2024年9月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，提出研究探索巨灾债券的相关安排。

目前，中资机构发行的巨灾债券共有4只。2015年，中再产险在百慕大发行了中国首笔巨灾债券，实现了我国保险业在保险风险证券化研究方面从理论到实践的突破。2021年，中再产险发行第一笔在港设立特殊目的保险人（SPI）的巨灾债券，为内地因台风造成的损失提供保障，发行额度为3000万美元。2022年12月，人保财险在香港发行以中国地震风险为标的的巨灾债券，总规模为3250万美元，这是首笔由境内直保公司在港发行的巨灾债券。2025年1月，太平再保险在香港发行了亚洲首只双风险、双触发机制的巨灾债券，募集资金为3500万美元。这些实践不仅积累了跨境发行与监管协调经验，引入了先进的风险管理技术，还培育了国内外投资者群体，推动了国内巨灾保险制度完善与相关监管政策的出台，为我国建立巨灾债券发行机制打下了基础。

公私合作与巨灾债券

（一）公私合作概述

公私合作（Public-Private Partnership，PPP）通常指公共部门和私营部门为了达成某一公共政策目标而开展的合作。世界银行把PPP定义为一种正式的契约关系，即“公共实体或政府部门与私营部门之间为提供公共产品或服务而形成的长期契约关系。其中，私营部门一方承担项目风险并履行管理职责”，这一定义目前被广泛采用。

公私合作包含两个要素：一是公共部门和私营部门之间的长期契约关系，二是双方合作提供公共产品或服务。因此，本文中的“公私合作”指的是公共部门和私营部门为了提供公共产品或公共服务而进行的合作，这两大主体之间是互利共赢的战略合作关系。在此过程中，私营部门在市场经验、管理效率、技术创新等方面的优势可以和政府在数据集成、公共资源等方面的优势相结合，共同促进公共产品的提供或公共服务的改善。

具体到巨灾债券领域，政府可以通过公私合作，借助商业保险的专业技能和承保能力来有效分担风险，更好地实现巨灾风险管理的目标。政府借助资本市场的力量，在巨灾发生后迅速获得资金，从而节约财政资源，更好地支持灾后重建工作。而参与其中的保险公司、再保险公司和投资者，在拓宽业务领域、提升盈利水平的同时，获得了政府作为最终保险人的支持，这有利于其信用水平的提升。在这样的多赢局面下，仍需厘清几个问题：巨灾债券可以看作一种公共产品吗？它可以放在公私合作的框架下进行管理吗？要回答这些问题，我们需要从巨灾风险自身的特性入手。

（二）巨灾风险及其融资的特性

巨灾风险通常具有难以预测、财产损失巨大、发生频率相对较低等特点。首先，由于预测能力不足，描述巨灾风险的随机变量缺乏客观、可衡量的概率分布。其次，风险的可保性会受到行业资本实力的制约，这是管理巨灾风险时的重要考量因素。最后，正因为发生频率较低，商业保险业往往难以直接为这类风险提供保险。

与私人物品相对，公共物品具有非排他性、非竞争性的特点。就巨灾债券而言，在既有合同下，投资者的增加并不会减少其他投资者的收益，因此具有非竞争性特征。同时，巨灾债券作为一种金融产品，从中获得本金和利息的权利是具有排他性的，也就是说，巨灾债券同时具有排他性、非竞争性的特点。同时，其作为巨灾风险融资的有效手段，又给整个社会带来福利，具有较强的正外部性。总之，巨灾债券可以被视为一种具有正外部性的准公共物品。

当商业保险能力不足时，政府通常作为最终保险人，来应对极大规模的风险敞口。具体而言，对于超过保险体系和资本市场能力的较低频率的极大规模损失，富裕大国可以通过发行政府债券的方式应对，当然也可在一定程度上通过保险和巨灾债券筹措资金。而对于缺乏充足财政储备或资本市场深度较低的国家，巨灾债券可以成为巨灾风险融资的有效补充手段，其在风险分散和灾后资金快速到位方面的独特优势更为突出。可见，巨灾债券由于其自身性质，天然与政府具有更加紧密的联系，这与政府作为最终保险人的身份密切相关。

（三）巨灾债券公私合作实例分析——墨西哥多种巨灾债券（MultiCat）

墨西哥一向被认为是通过公私合作进行巨灾风险管理的先行者。该国地处环太平洋火山地震带，火山、地震灾害频发，并经常受到来自大西洋和太平洋的飓风影响。面对这一状况，墨西哥政府建立了一套创新机制，以增强巨灾抵御能力。

20世纪90年代，墨西哥政府已把防御巨灾风险作为重要的国家战略，并于1999年设立了自然灾害基金（FONDEN）。该基金由包括财政部、内政部在内的多个政府部门共同管理。2009年，墨西哥政府通过该基金发行了一只多种巨灾债券，期限3年。世界银行是该交易的安排方，瑞士再保险公司则担任联席牵头经办人及簿记人，该交易涵盖了2.9亿美元的地震与飓风风险敞口。债券分为4批，每批针对不同的灾害或地区。在参数触发机制下，只要地震或风暴的物理指标超过债券规定的门槛值，政府即可获得赔付，而不需要进行损失评估。具体发行结构见图1。

墨西哥多种巨灾债券的发行，为其他国家公私合作框架下设计巨灾债券发行结构提供了极佳范例。该范例展示了政府在面对巨灾风险时，如何借助保险和资本市场的力量降低公共预算压力，同时为灾后恢复重建提供及时的资金支持。

基于公私合作的巨灾债券设计

（一）中国首只巨灾债券的实例分析

2015年7月，中国首只巨灾债券在北美地区成功发行，该债券基本要素如表1所示。

该债券的成功发行使得巨灾债券投资者首次获得参与中国巨灾风险保障的机会，具有里程碑意义。通过分析该债券，可以总结出我国巨灾债券发展初期的一些特点。首先，该债券由美国一家证券公司进行结构设计，并在境外市场发行，发行币种为美元。一方面，我国选择在巨灾债券发展较为成熟的北美市场发行第一只巨灾债券是一种稳健的做法；另一方面，也反映出我国的债券市场发展与投资者教育还存在较大空间。其次，债券的发起人中再产险公司为中再集团旗下的全资子公司，其国有背景使得该发行呈现出一定的公私合作特征。最后，该债券选择采用赔偿触发机制，而非当时国际上更加流行的参数或指数触发机制，其原因也引人深思。正如前文分析，触发机制的选择很大程度上是发行人和投资人在基差风险和信息透明度之间进行权衡，同时还受到发行人实际的技术条件和数据可得性的制约。我国选择赔偿触发机制，应有降低基差风险的考量，但数据支持不足、缺乏精确的行业模型等也是其他触发机制难以应用的重要原因。

（二）我国市场发行巨灾债券的挑战与建议

1.挑战

一是数据支持问题。与美国等有着丰富巨灾管理经验的国家相比，我国尚未建立完善的灾害监控和数据整合体系，对自然灾害的历史记录时间较短，缺乏充足的巨灾数据。此外，在巨灾建模方面，我国目前仍处于起步阶段，尽管针对地震、台风等灾害已经建立模型，但建模时间较短，仍然需要进行大量的调整工作。上述问题会对债券定价的精确性造成不利影响，也会限制触发机制的选择，如行业损失触发等机制在数据缺乏时便难以应用。

二是法律与监管问题。中国目前尚无针对巨灾债券的专项法律法规，相关发行主要依据保险法、证券法等金融法律法规，但巨灾债券的特殊性，如风险转移结构、SPV设立等，需要更具体的法律支持。同时，巨灾债券横跨保险、证券、灾害管理等多个领域，涉及多部门管理，需进一步研究相关协同机制。

三是投资者需求问题。与资本市场更为发达的国家相比，我国资本市场中个人投资者的比重过高。个人投资者普遍风险承受能力较低，对巨灾债券这类高风险、高收益的债券需求较小。此外，我国投资者对巨灾债券的认知程度较低，而外国投资者对我国巨灾特点的了解程度也较低，因此我国还需要进一步加强投资者教育。

2.建议

我国发行巨灾债券也有其天然优势。我国巨灾债券风险与美国、日本等国家债券市场波动的相关性天然较低，对全球范围内的投资者而言，投资我国发行的巨灾债券，能够更好地发挥巨灾债券在投资组合中的零贝塔特性，分散投资组合所面临的风险。在这种情况下，投资者对巨灾债券投资回报率的要求就会相对降低，更有利于巨灾债券的销售。

展望未来，建议从以下几方面推进：一是加强巨灾数据体系建设与模型研发，提升定价与风险管理能力；二是完善巨灾债券专项法规与跨部门协调机制，优化监管环境；三是加强投资者教育，培育机构投资者市场；四是继续通过试点发行积累经验，逐步推动在境内市场发行巨灾债券。

（三）基于公私合作的巨灾债券一般框架设计

早在2014年8月，我国便出台了促进保险业发展的“保险新国十条”，明确提出“研究建立巨灾保险基金、巨灾再保险等制度，逐步形成财政支持下的多层次巨灾风险分散机制”。近年来，地方性的巨灾保险基金试点蓬勃发展，同时业内对设立全国统筹的大型巨灾保险基金的呼声较高。因此，本文中的巨灾债券基本框架设计，将在假设巨灾保险基金已经建立的基础上进行。

在该框架中，我们选定一家再保险公司作为巨灾债券的发起人，由其与保险公司共同设计巨灾保险并确定保险费率。被保险人按照这一费率向保险公司购买巨灾保险，保险公司收取保费，并根据自身实际情况把部分巨灾风险转移给再保险公司。再保险公司承接风险后，主要有两种融资方式：一是通过财政部或民政部拨款，二是通过发行巨灾债券。发行巨灾债券时，由再保险公司作为发起人，在百慕大等地建立SPV作为发行主体，实现巨灾债券的发行。巨灾保险基金则承担政府作为最终保险人的义务，当巨灾损失超出常规融资方式的覆盖范围时，由巨灾保险基金提供紧急资金援助。具体的结构框架和资金流向如图2所示。

以上框架可有效整合政府与市场资源，推动巨灾债券的本土化发展。“十五五”规划纲要明确提出，要“一体提升减灾预防、抗灾设防、救灾保障能力，有效降低各类灾害事故损失”。在这一背景下，创新资本市场风险转移工具，既是建设更高水平平安中国、提高防灾减灾救灾能力的必然要求，也是构建完善巨灾风险保障体系的重要突破口。巨灾债券作为连接保险市场与资本市场的重要桥梁，能够将巨灾风险分散至全球资本市场，实现跨地域、跨主体、跨周期的系统性风险分散。巨灾债券的发展不仅是金融创新的体现，更是国家巨灾治理体系现代化的重要组成部分。在公共部门与私营机构的协同努力下，巨灾债券有望成为中国多层次巨灾风险分散机制的关键一环，为应对重大自然灾害提供可持续的融资支持。

（作者：国家开发银行战略客户部一级经理 时心悦，建设银行北京市分行营业部公司业务部副总经理 张雨晨，国家开发银行政策研究部资深经理 田惠敏，本文原载《债券》2026年9月刊）

编辑：王菁

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