人民币国际化与离岸人民币债券市场联动研究

根据中国人民银行《2026年第一季度人民币国际化报告》，2026年一季度，跨境人民币收付规模达到20.2万亿元，同比增速为17.2%；根据中国人民银行上海总部《2026年8月份境外机构投资银行间债券市场简报》，截至2026年8月末，进入中国银行间债券市场的境外机构主体已增至1204家，持有银行间市场债券余额为3.19万亿元，人民币在国际贸易结算与跨境投资中的使用程度持续加深。同时，离岸人民币债券市场也经历了由政策试点向市场化、多元化发展的过程。截至2026年9月，离岸人民币债券规模已达2.5万亿元，其中香港市场占比超五成，离岸市场不再只是境外人民币融资的补充渠道，而逐渐成为连接人民币资金与金融资产的重要载体。

从二者的发展演进看，人民币国际化与离岸人民币债券市场之间已形成较为明显的双向互动关系。一方面，人民币跨境使用扩大后，部分境外人民币资金开始由交易性持有转向资产配置，由此形成对人民币债券等金融资产的潜在需求，并为离岸市场提供持续的资金来源；另一方面，离岸人民币债券市场通过提供人民币融资和投资工具，来增加人民币国际资产供给，拓展人民币在投融资和风险管理领域的使用场景。从国际货币理论看，货币国际化与金融市场发展互为表里：货币职能的拓展需要本币金融资产提供载体，而金融市场的深度与开放度又反过来影响货币职能的实现程度，离岸市场作为跨境资金与本币资产交汇的场所，或正是观察二者联动关系的恰当切入点。围绕上述问题，本文基于发展演进与典型事实，进一步分析二者的协同机制、现实约束与发展路径。

现实基础：人民币国际化与离岸市场的协同演进

（一）起步阶段：贸易结算扩容与离岸债券市场萌芽

2009年跨境贸易人民币结算试点启动后，人民币国际使用首先在贸易领域获得制度性突破。此后，境外机构参与境内金融市场的渠道陆续建立。2011年境外央行及相关境外机构获准进入境内银行间债券市场，2012年人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度进一步推出，人民币跨境使用由贸易结算逐渐延伸至金融投资领域。截至2014年，跨境贸易人民币结算占比已达到约25%，香港离岸人民币存款突破1万亿元，同期外汇市场开放的深化，进一步扩大了人民币在国际贸易中的使用范围（Son，2025）。人民币国际化进程为离岸人民币债券市场扩容提供了资金与需求基础（周先平等，2015）。2007年国家开发银行在香港发行首笔50亿元人民币债券，标志着境外人民币债券融资正式起步；截至2008年末，香港离岸人民币债券存量仅约180亿元，市场功能主要表现为跨境贸易结算的融资补充。2014年财政部在香港发行人民币国债，进一步建立了离岸市场的主权信用基准。当年离岸人民币债券发行规模明显扩大，全年发行量达到2900亿元，较2010年扩张约9倍。2015年末，香港离岸人民币债券市场存量进一步升至8500亿元，市场规模扩张趋势更加明显。

（二）离岸人民币债券市场开放提速与布局延伸

2016年以来，随着人民币纳入特别提款权（SDR）以及中国金融市场进一步开放，离岸人民币债券市场逐渐由政策培育转向政策与市场共同推动，市场规模、参与主体和产品结构均发生变化。

2017年债券通“北向通”正式运行后，境外投资者参与境内债券市场的渠道进一步拓宽，香港离岸市场与境内债券市场之间的联系也随之增强，离岸与在岸市场之间的资金流动和信息传递随之增强，当年离岸人民币债券发行利率与在岸市场利差收窄至0.8个百分点。市场布局从香港单一中心向全球拓展。截至2026年6月，伦敦、卢森堡和新加坡分别位居离岸人民币市场的全球第三至第五位，为境外人民币资金提供了相应的金融承接渠道。

市场主体结构也逐渐丰富。从发行端看，政府类发行人仍是主要发行主体，非银金融机构发行占比在2026年上半年快速升至22%，银行、企业等发行主体的发行占比也相对稳定。财政部持续在香港发行离岸国债，根据财政部公告，2026年财政部计划发行离岸国债规模达840亿元，较2025年的680亿元提升24%，形成稳定的市场基准收益率曲线。从投资端看，随着境外基金、主权财富基金和养老基金等长期投资者参与度提升，离岸人民币债券的投资者结构有所改善。从产品端看，债券产品由传统融资工具向绿色债券、蓝色债券、社会责任债券、可持续发展债券及特色主题债券等领域拓展。债券期限结构也日益丰富，已发行2—30年期债券，并推出7天期短期债务工具。产品创新使离岸人民币债券的功能不再局限于满足境外人民币融资需求，而是进一步服务绿色产业、基础设施和跨境项目融资。

（三）人民币的货币功能向“持有”延伸

根据国际货币基金组织（IMF）全球官方外汇储备货币构成（COFER）数据库，2026年一季度末，人民币在全球官方外汇储备中的占比达到1.99%，已有80余个央行或货币当局将人民币纳入储备资产。同时，债券通、沪深港通、跨境理财通等机制不断完善，境外主体持有人民币金融资产的渠道持续拓宽。截至2026年8月，境外机构通过相关渠道持有境内人民币债券规模达到3.19万亿元；截至2026年9月20日，今年以来熊猫债发行量达2450亿元，同比增长81.9%，发行规模持续刷新历史新高；根据中国人民银行《人民币国际化报告（2025）》，截至2025年末，中国金融机构境外人民币贷款余额达2.5万亿元。人民币由此逐渐突破单纯的贸易结算功能，向储备、融资和资产配置等金融功能延伸。

作用机制：资金循环、定价传导与制度支撑

（一）资金循环：跨境资金沉淀、回流与资产供给的互动

从国际经验看，主要国际货币大多依托具备相当深度的债券市场实现“被持有”，债券市场或成为货币国际化由支付结算职能迈向储备职能的关键桥梁。早期市场主要服务于境外主体的人民币融资需求，随着境外人民币资金积累和国际投资者参与程度提高，债券市场开始向人民币资产配置平台延伸。绿色债券、“一带一路”主题债券等产品的推出，也进一步拓展了人民币债券服务跨境基础设施和绿色产业融资的功能。这一变化或使离岸债券市场成为连接人民币跨境流量与资产存量的重要环节，人民币国际化开始由“被使用”进一步向“被持有”延伸，货币国际化与金融资产国际化之间的联系更加紧密。

离岸人民币债券市场为跨境贸易和投资提供了高效的结算与融资渠道。以中国香港、新加坡等离岸中心为枢纽，人民币跨境支付系统（CIPS）的覆盖范围持续扩大，这种便利性直接降低了企业汇率风险与交易成本，也有助于推动国际产能合作与产业链整合。

离岸人民币债券市场为境内外企业提供了多元化的融资渠道，特别是为“走出去”的中资企业和参与“一带一路”建设的项目主体开辟了低成本融资通道，募集资金有相当部分用于支持跨境基础设施建设和国际产能合作项目，在一定程度上缓解了实体企业的海外融资约束。

在双循环格局中，离岸债券市场发挥着桥梁作用：一方面，为境内企业“走出去”提供融资支持；另一方面，吸引境外资金“引进来”，境内投资者通过债券通“南向通”等渠道配置离岸债券，促进了资本的双向流动。

从资金循环的角度看，境外机构持有离岸人民币债券的资金，超六成通过债券通、直投模式下的直接交易服务（CIBM）等渠道回流境内，重点投向先进制造、数字基建等领域。这种跨境资金循环机制既满足了国际投资者配置人民币资产的需求，也为我国关键领域提供了资金来源。

（二）定价传导：离岸市场化定价与在岸定价的相互参照

离岸债券市场形成的市场化利率定价机制，可为在岸市场提供重要参考，推动国内融资成本与国际市场接轨。据测算，优质企业通过离岸发债的综合成本较境内同类产品低30—50个基点（BP），资金使用效率相应提升。

同时，离岸市场的价格发现功能在一定程度上倒逼我国金融改革加速，离岸人民币债券收益率曲线与在岸市场的利差呈收窄趋势，反映出境内外市场定价机制的融合不断加深。

随着境外投资者参与程度提高，离岸市场在人民币资产定价中的信息传递作用逐渐增强。境外投资者根据国际资本市场环境、人民币汇率和利率预期进行定价，其交易价格或可向境内传递国际投资者的风险偏好与资金需求。2025年以来离岸人民币债券收益率曲线与在岸市场的利差呈结构性收窄趋势，高资质品种利差已趋于低位，境内外定价机制的联动持续深化。根据国际清算银行（BIS）数据，离岸人民币外汇日均交易量一路提升至2025年的3151亿美元，占全球外汇交易比重升至8.8%，人民币资产的全球定价机制或正在形成，离岸市场也可能逐步成为观察国际投资者人民币资产配置意愿的重要窗口。

（三）制度支撑：市场联通机制与金融基础设施

从市场联通看，债券通、跨境理财通等机制使离岸与在岸市场形成风险可控的联通模式，既满足了国际投资者配置人民币资产的需求，也为资本账户开放积累了经验。

香港作为最大的离岸市场，通过“三联通、三便利”政策推出利率互换通等创新工具，成为境内外市场规则衔接的试验田；自由贸易账户体系在上海等自贸区试点，为资本项目可兑换探索了账户管理模式。

在跨境支付与清算基础设施方面，CIPS与国际资金清算系统（SWIFT）对接，使人民币基础设施逐步嵌入全球金融体系；多边央行数字货币桥（mBridge）项目通过多边央行合作提升跨境支付效率，为数字人民币国际化确立技术标准与制度框架。在流动性供给方面，央行票据常态化发行有助于稳定离岸流动性，货币互换网络则增强了危机应对能力。

此外，离岸市场形成的风险对冲工具，如人民币利率互换、无本金交割远期外汇（NDF）等，为在岸市场开放提供了缓冲垫，有助于平抑资本流动冲击，使我国在保持资本项目审慎管理的同时提升金融市场开放度。

联动深化的现实约束

（一）货币功能与资产存量不匹配

目前，人民币的国际货币功能仍存在结构性失衡。一方面，美元长期形成的支付、融资和储备网络具有较强的路径依赖（Gopinath等，2020）。根据SWIFT数据，2026年8月，人民币在SWIFT全球支付中的份额为3.26%；根据IMF COFER数据，截至2026年3月的全球官方外汇储备中，美元占比为57.18%，人民币只占约2.0%，在国际支付和储备体系中的影响力与主要国际货币相比仍存在明显差距（石巧荣，2011）。另一方面，人民币跨境使用规模与境外人民币资产配置之间尚未形成完全匹配的关系。根据《2026年第一季度中国货币政策执行报告》，2026年一季度人民币跨境收付规模已达到20.2万亿元，但截至2026年8月，境外机构持有境内人民币债券规模约为3.19万亿元，人民币跨境使用仍较多体现为交易流量，资产持有和金融交易的深度相对不足。

同时，资本市场开放虽已取得进展，但外资持股占比与债券市场境外持有比例仍然偏低；资本账户开放程度滞后于跨境贸易结算需求，人民币跨境使用仍以贸易和经常项目为主，资本项目使用相对不足。

（二）离岸市场规模与参与结构相对不足

目前，离岸人民币债券市场在交易活跃度、投资者来源以及境外发行人参与程度等方面仍存在提升空间。离岸人民币债券占全球离岸债券市场的比重仍相对较低，市场规模与人民币经济体量尚不完全匹配。同时，香港市场占比超过五成，市场仍呈现较强的区域集中特征，全球投资者的人民币资产配置渠道相对有限。市场深度不足或在一定程度上制约离岸市场的价格发现与流动性供给功能，进而影响人民币资产对长线资金的吸引力。

发行主体和投资者结构同样有待进一步多元化。根据Bloomberg数据，2026年第一季度，外资机构发行规模占同期总发行量的31%。当前市场仍以中资主体为主导，外资机构发行集中于世界银行、亚洲开发银行等多边机构，外资企业发行规模较小。这种“内强外弱”的结构使市场需求端较为依赖中资银行和境内投资者，定价机制也较多受中资主体信用影响，一定程度上削弱了对境外投资者的吸引力。

（三）定价、流动性与制度基础设施约束

市场结构失衡与定价效率问题制约长期发展。一方面，离岸与在岸市场在利率、汇率等方面仍存在一定定价差异，2024年人民币离在岸掉期点差一度扩大至1300点，增加了企业汇率风险管理成本。虽然2026年4月以来已基本收敛至0附近，但境内外定价联动仍待进一步改善。另一方面，投资者结构中短期资金占比较高，大量债券被银行和保险机构长期持有，点心债换手率相对较低，二级市场流动性不足或影响长期投资者的信心。境内外市场之间仍存在一定制度和流动性分割。资本账户开放的渐进性、跨境资金管理以及境内外监管规则差异，也增加了国际投资者配置人民币资产的制度成本。汇率波动和利率差异进一步提高了境外投资者的风险管理需求。

此外，跨境金融基础设施与监管规则仍存在衔接障碍。全球主要中央托管机构与境内托管系统的互联互通尚不顺畅，跨境债券结算效率相对较低；巴塞尔协议Ⅲ实施后，境外金融机构配置人民币债券的资本占用成本上升；央行数字货币跨境应用的技术标准与监管协调也有待突破。

人民币国际化或已进入由“流量扩张”转向“存量沉淀”的关键阶段，资产供给能力与金融市场深度或成为这一阶段的主要约束。

实现路径：市场机制、长线资金与外部环境

（一）完善离岸债券市场机制、优化政策支持、加强国际合作

推动人民币国际化与离岸债券市场形成良性互动，关键或在于提高人民币资产的供给能力和跨境交易效率。当前离岸人民币债券市场仍存在产品结构相对单一、二级市场流动性不足等问题。第一，丰富产品供给，可借鉴美元、欧元离岸市场经验，在巩固国债、政策性金融债等债券基础上，积极推动绿色债券等创新品种发行，吸引国际环境、社会和公司治理（ESG）投资资金；第二，优化市场流动性管理机制，推动境内做市商主体与境外交易平台深度联通，构建规范化跨境做市商制度，夯实双边报价与连续交易机制；第三，加快离岸人民币利率与汇率衍生品市场建设，发展利率互换、外汇期权等风险管理工具，为境外投资者提供风险对冲渠道。

配套政策方面，一是可对自贸区离岸债券交易实施增值税豁免，对境外机构投资离岸人民币债券实行利息所得税优惠；二是推动上海自贸区离岸债券“负面清单+事中事后监管”试点，完善离岸人民币回流机制（肖敏和王雪飞，2014）；三是建立跨部门协调机制，同步推进CIPS三期建设，提升跨境清算效率。

国际合作方面，一是立足区域全面经济伙伴关系（RCEP）推动区域人民币债券市场建设，争取国际组织认可人民币债券合格抵押品地位；二是联合多边开发机构发行“一带一路”主题离岸债券，推进绿色债券标准国际互认；三是深化与新加坡金管局监管协作，开展联合压力测试，防控跨市场风险；四是积极探索mBridge在离岸债券跨境结算中的试点应用，发挥数字基础设施的赋能作用。

（二）引入长期战略资本，筑牢协同发展的资金支撑

长线资金的战略配置有望成为推动人民币国际化与离岸人民币债券市场协同发展的重要动力。国际经验表明，长线资金的持续参与或有助于平抑市场波动、提高定价效率，是离岸债券市场走向成熟的重要条件。应进一步拓宽境外养老基金、主权财富基金等长期资本参与渠道，优化境外机构债券投资和额度管理，对长期持债资金给予适当政策支持。针对中东等地区超长期资本，可探索创新超长期人民币债券及与大宗商品挂钩的债券产品，将人民币资产配置与贸易结算需求相结合，促进长线资金持续沉淀于人民币资产。

同时，应加强离岸人民币债券市场的产品和机制创新，完善绿色债券与ESG债券等产品体系，丰富“债券+衍生品”等风险管理工具，满足境外机构多元化投资和风险对冲需求；深化与国际主权基金等长期资本机构的合作，拓展“一带一路”等领域人民币债券投资场景，进一步完善流动性支持和跨境资金监测机制。在此基础上，从准入、税收、结算和信用支持等方面加强长线资金与离岸市场的联结，降低长期资本进入和配置人民币资产的制度成本，并强化人民币债券的信用增进和流动性保障。

（三）适配全球金融环境，增强人民币跨境资金循环的风险韧性

近年来，全球金融体系不确定性上升，主要经济体货币政策的外溢效应增强，人民币跨境资金循环的稳定性面临新的考验，或需从支付、融资与结算等环节增强制度韧性。在跨境支付领域，推动CIPS与其他新兴经济体支付系统加强互联，完善香港等离岸市场多币种清算机制，探索人民币计价能源及大宗商品相关债券，拓展非美元贸易结算渠道。在跨境融资领域，依托自贸区及离岸市场完善多元化融资平台，创新知识产权证券化、供应链金融等融资工具，拓宽受外部金融约束企业的合规融资渠道；完善跨境债券发行与结算的应急清算安排，提升金融基础设施在外部冲击下的自主保障能力。

同时，应以制度型开放提升离岸人民币债券市场应对外部冲击的能力，完善监管沙盒、分类监管和应急清算机制，推动跨境支付、债券发行与结算体系形成多层次保障。此外，深化与新兴市场和发展中经济体的金融合作，完善人民币债券与贸易融资、流动性支持等机制的联动，探索建立基于人民币资产的区域流动性支持安排，拓展“一带一路”等领域人民币债券融资和债务重组应用场景。通过支付体系多元化、金融基础设施韧性提升和南南金融合作深化，增强人民币跨境资金循环的稳定性，为人民币国际化和离岸人民币债券市场协同发展提供更加稳健的外部环境。

（作者：申万宏源证券有限公司首席经济学家 赵伟，上海申银万国证券研究所有限公司宏观高级分析师 李欣越，本文原载《债券》2026年10月刊）

编辑：王菁

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