供应收紧 原糖具备上行动力

近期，ICE原糖期货价格震荡走强，主力合约在4月中旬触及13.39美分／磅的低点后再度反弹。能源价格高企，带动巴西乙醇价格走强，糖醇价差持续扩大，巴西新榨季糖醇比预期下调，夏季厄尔尼诺现象出现概率增强，可能影响新榨季甘蔗单产与含糖量，进一步加剧市场对远期食糖供应偏紧的担忧。多重因素叠加，推动原糖价格上涨。

供应过剩规模收缩

从全球食糖供需来看，供应过剩幅度收缩明显。从机构预估来看，咨询机构StoneX在对2025/2026榨季全球食糖供需平衡第五次修正中，预计全球食糖过剩量将从290万吨大幅缩减至87万吨，较此前预估下降70%。Czarnikow最新预估显示，2025/2026榨季全球食糖产量为1.84亿吨，消费量为1.78亿吨，整体过剩580万吨左右，比3月初预估的过剩630万吨下调50万吨左右。2026/2027榨季过剩量进一步缩减至110万吨。整体来看，供应压力不断减轻。

巴西方面，2026/2027榨季已于4月上旬正式开启。据巴西蔗糖工业协会数据，截至4月15日，巴西中南部甘蔗压榨量为1950万吨，较上一榨季同期增长近20%。2026/2027榨季开局良好，甘蔗原料供应充足，天气条件适宜。糖厂生产调整弹性更强，生产重心将向乙醇倾斜。数据显示，全部压榨甘蔗中，当前仅有33%用于制糖，超三分之二的甘蔗原料用于生产乙醇。

从地缘局势来看，2月底以来，霍尔木兹海峡航运受阻，市场担忧中东原油供应受限，油价保持坚挺。油价上涨带动乙醇价格走强，巴西乙醇生产利润明显改善。受利润驱动，糖厂或主动提高乙醇压榨比例，预计糖醇比下滑。原料分流叠加压榨结构倾斜，导致巴西食糖产量预期下调，对原糖价格形成较强支撑。尽管当前巴西国家石油供应公司（Petrobras）尚未上调巴西国内汽油价格，但若后续原油价格保持坚挺或持续上涨，将提振乙醇需求。巴西油价政策变动将直接影响乙醇价格及糖厂制糖比例。2026/2027榨季巴西制糖比例预计从2025/2026榨季约50.3%的高位下调至48%。

值得关注的是，2026/2027榨季开启以来，巴西糖厂整体套期保值仓位处于偏低水平，行业整体套保比例不足50%。较低的套保锁定比例，意味着糖厂生产经营灵活性大幅提升，本榨季制糖与乙醇生产的原料配比调整节奏将比前几个榨季更灵活，配比波动幅度或明显放大。

若未来数月乙醇价格持续强于食糖价格，在利润驱动下，圣保罗、米纳斯吉拉斯、巴拉那等巴西核心产糖州的糖厂将持续下调制糖比例，进一步将原料向乙醇生产倾斜。在此背景下，市场预估的48%制糖比例存在进一步下修可能，后续食糖供应收缩的预期或持续强化。

厄尔尼诺预期增强

近期，多家权威机构判断，今年5月起，全球将进入厄尔尼诺状态。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测5至7月厄尔尼诺现象形成的概率为61%，并至少持续到2026年年底。厄尔尼诺作为全球最具影响力的气候异常事件之一，通过改变区域降水与温度分布，扰动甘蔗主产国的生产节奏，进而重塑全球食糖供需格局。一般而言，在厄尔尼诺年，印度、泰国可能遭遇干旱冲击，甘蔗生长与出糖率承压。另外，全球能源价格高企导致化肥价格居高不下，蔗农和糖厂均面临资金压力，田间投入减少可能导致单产下降。

印度方面，印度2025/2026榨季（10月至次年9月）甘蔗压榨进入收尾阶段，但产量预测从年初的3020万吨下调至2800万吨左右。去年10月降雨偏晚且雨势偏大，导致马哈拉施特拉邦、卡纳塔克邦甘蔗提前抽穗开花。业内反馈，这严重影响甘蔗长势，并拉低宿根蔗的糖分含量。另外，由于糖厂拖欠蔗款持续累积，农户转而将甘蔗供应给红糖作坊，不再卖给正规糖厂，直接导致糖厂在榨季后半程可入榨的甘蔗原料大幅缩减。如果糖厂资金压力加剧，可能会限制2026/2027榨季食糖产量的回升。印度甘蔗生长高度依赖6—9月西南季风带来的降雨，厄尔尼诺现象会导致印度降雨减少，对其甘蔗产量通常产生负面影响。

图为2011/2012榨季以来泰国食糖产量（单位：万吨）

泰国方面，截至5月3日，泰国2025/2026榨季甘蔗累计入榨量为10586.18万吨，甘蔗含糖分12.94%，产糖率为11.333%，产糖量为1199.69万吨。泰国食糖产量预计在1200万吨左右，高于此前预估的1150万吨。但2026/2027榨季产量前景难言乐观。一方面，蔗农计划削减甘蔗种植面积，相比木薯，甘蔗种植的盈利空间萎缩；另一方面，甘蔗种植还面临劳动力短缺的问题。另外，泰国同样面临厄尔尼诺预期的影响。厄尔尼诺现象会导致泰国中部主产区降雨锐减、高温频发，对甘蔗生长形成扰动。2015/2016榨季及2023/2024榨季，受厄尔尼诺现象影响，泰国甘蔗单产均明显偏低，证实了厄尔尼诺现象对泰国甘蔗产量的显著负面作用。

综合来看，当前国际原糖市场已从基本面宽松格局转向边际偏紧阶段。全球食糖供应过剩规模持续收窄，2025/2026榨季及2026/2027榨季供应压力缓解，为糖价提供坚实基本面支撑。巴西新榨季开局顺利，但在能源价格高企、乙醇生产利润改善驱动下，糖厂生产明显向乙醇倾斜，糖醇比预期下调，且行业套保比例偏低令生产调整更灵活，制糖比存在进一步下修可能，直接限制食糖供应增量。同时，夏季厄尔尼诺现象形成概率提升，可能引发印度、泰国等主产区干旱，叠加种植收益下滑、劳动力短缺、蔗款拖欠等问题，远期产量存在下降风险。

展望后市，原糖价格上行逻辑清晰且确定性较强。短期能源价格与巴西糖醇比仍是核心驱动，中期需重点跟踪厄尔尼诺发展及主产区生产情况。在供应预期收紧、天气风险上升、估值修复动力充足的背景下，原糖价格有望偏强运行。（作者单位：广发期货）

编辑：吴郑思

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