资管一线 | 资源、算力与资本日益稀缺，资产配置如何重构？

新华财经上海8月27日电（葛佳明） 在人工智能（AI）的产业叙事中，市场最容易看到的是芯片、大模型和科技巨头，却容易忽略支撑其发展的电力、铜、稀土、数据中心，以及规模日益庞大的融资需求。

瑞士百达财富管理近期发布第14版年度旗舰报告《前瞻·十年》，聚焦“全球资源博弈新格局”，对未来十年的全球经济趋势及逾50类资产长期回报作出展望。

瑞士百达财富管理亚洲首席投资官郑汪清（Kelvin Tay）在接受采访时将资产配置的长期趋势概括为三点：全球资源稀缺程度可能继续上升；掌握关键资源和AI产业链的新兴市场相对优势增强；政府和企业融资需求共同扩张，推动长期债券期限溢价上行。

这意味着，未来十年的资产配置逻辑可能不再主要建立在低通胀、低利率和全球化分工之上，而将更加重视资源控制能力、供应链韧性、真实生产能力和资金成本。

资源争夺推高“安全溢价”

过去数十年，全球产业链主要围绕成本和效率展开布局。如今，在地缘冲突、贸易壁垒、气候变化和能源转型等因素影响下，政策重心逐渐由追求资源配置效率，转向增强能源、原材料及供应链的自主保障能力。

瑞士百达财富管理宏观研究及策略主管杜泽飞（Frederik Ducrozet）表示，当前市场环境越来越多地由地缘政治和宏观因素主导，这些力量可能在未来数年持续影响市场，并改变投资者评估风险和管理投资组合的方式。

报告指出，战略性大宗商品的范围已经从石油、天然气等传统能源，扩展至锂、钴、镍、稀土等关键矿产，并进一步涵盖粮食、化肥和半导体等重要投入品。目前，超过一半的关键能源矿产受到出口限制影响，各国围绕采矿权、冶炼产能、战略储备和下游供应链的竞争日趋激烈。

在此背景下，能源市场风险溢价或将长期维持高位，大宗商品价格也有望继续受到供应集中、开发周期较长以及需求扩张等基本面因素支撑。

资源竞争还可能改变通胀运行方式。瑞士百达预计，未来通胀将表现得更加波动，整体中枢也可能高于疫情前水平。短期压力主要来自大宗商品和AI基础设施建设带来的“科技通胀”，长期则受到人口老龄化、脱碳及供应链重构等因素影响。

郑汪清认为，未来通胀可能更难稳定回到过去的低位，全球资产定价需要适应更高、更不稳定的通胀环境。

AI投资从芯片向“第二层受益资产”扩散

AI对宏观经济的影响则具有明显的阶段性。

短期来看，各国政府和科技企业集中建设AI基础设施，将增加对电力、先进半导体、数据中心、铜铝等工业金属及建筑材料的需求。在生产率尚未明显提升之前，能源、芯片和相关专业人才的竞争，反而可能推高企业成本。

瑞士百达估计，目前AI相关投资对美国核心个人消费支出价格指数（PCE）通胀的贡献约为0.3个百分点。

长期来看，随着AI由建设阶段进入广泛应用阶段，其对服务业效率和全要素生产率的提升将逐渐显现，并产生一定的反通胀作用。但受实施成本、组织调整和技能培训等因素制约，这一生产力红利可能要在部署完成后的五至十年内才能充分释放。

基于相对保守的估算，瑞士百达将美国未来十年实际GDP增长预期上调0.4个百分点，预计AI可使美国生产率年均增速提高约0.5个百分点；欧洲和日本受到的提振相对有限，预计分别提高0.1个和0.3个百分点。

对于投资者而言，AI机会也将由芯片和大型科技企业，逐步向更广泛的产业链扩散。

郑汪清认为，AI相关投资可以沿着硬件、软件、基础设施和安全四个方向展开。除半导体和软件企业外，电网、光纤、云计算、数据中心、网络安全，以及铜、铝、稀土和能源等“第二层受益资产”同样值得关注。

算力竞争不仅是芯片和算法的竞争，也取决于发电能力、电网容量、土地、冷却系统和基础设施建设效率。报告指出，中国的电气化进程明显快于美国和欧洲，目前发电量已达到美国的两倍以上。随着电网升级和扩容投资持续推进，在AI带动电力需求快速增长、美国数据中心建设面临电网接入和规划限制的背景下，中国有望成为全球算力增量供给的重要来源。

不过，AI产业链内部的回报可能明显分化。当前科技和AI相关资产已经积累较大涨幅，而市场参与者仍然较多。随着AI普及率提高，行业竞争格局或将逐渐收敛，前期涨幅较大的资产也可能面临估值调整和行业出清。

报告预计，未来十年科技相关板块利润率可能温和收缩约200至300个基点。与此同时，传统行业通过应用AI工具降低成本、提高经营效率，利润率表现可能相对平稳。这意味着，AI带来的长期生产力红利未必全部由当前的科技龙头获得，部分收益可能向AI应用企业和基础设施提供方转移。

新兴市场从“消费故事”转向“供给故事”

资源安全和AI基础设施建设，也在改变新兴市场的投资逻辑。

过去，新兴市场往往被视为依靠人口红利、低成本制造和消费增长的周期性资产。如今，全球最需要的先进半导体、关键矿产、能源和制造能力，大量分布于亚洲及其他新兴经济体。

韩国、中国、马来西亚等经济体深度参与先进半导体及电子制造产业链，巴西、印度尼西亚等经济体则拥有能源和矿产资源优势。这使得新兴市场由全球需求的被动承接者，逐渐转变为AI、电气化和供应链安全所需关键投入品的提供者。

与此同时，许多大型新兴市场经济体的资产负债表已较过去更加稳健，经常账户和国际收支状况改善，本币债券市场也显著扩张，降低了其对美元融资和汇率波动的敏感度。

郑汪清认为，未来新兴市场行情不再完全依赖单一经济体带动。除中国外，韩国、印度、印度尼西亚等市场也可能形成各自的增长动力。新兴市场股票的行业结构和区域来源更加多元，有助于提高整体市场韧性。

在货币和债券方面，如果经济基本面改善、经常账户保持稳健，新兴市场货币具有结构性升值潜力。人民币、韩元、新加坡元以及部分东南亚货币均可能从中受益。本币债券市场扩大，也能够减少新兴经济体对美元债务的依赖，并吸引更多长期机构资金。

对于中国，瑞士百达预计，未来十年实际GDP年均增速可能维持在4%左右。在其看来，随着经济体量和成熟度提高，4%左右的增长是一种更加稳健、可持续的长期增长模式。

郑汪清表示，虽然房地产和消费仍是中国经济面临的现实挑战，但中国股票估值相对具有吸引力，未来五至七年仍将是全球投资者无法忽视的重要市场。相比全面押注指数，更值得关注的投资机会可能集中在科技硬件、软件、电力和数字基础设施，以及网络安全等战略领域。

资本稀缺抬升期限溢价

在瑞士百达看来，除了资源和算力，未来十年的另一项稀缺要素可能是资本。

各国政府需要为国防、能源、基础设施及人口老龄化相关支出筹集资金，企业也正进入新一轮资本开支周期，以建设AI基础设施并适应智能体时代。当政府和企业同时扩大融资，债券供给增加的速度如果超过市场需求，长期利率和期限溢价就会面临上行压力。

郑汪清估算，美国今年需要再融资的债务规模超过10万亿美元，叠加逾2万亿美元新增国债，全年政府债券融资需求可能达到约12.5万亿美元。与此同时，今年前八个月美国企业债发行规模已约为1.5万亿美元，全年可能接近2万亿美元。

在如此庞大的债券供给下，即使美国财政部扩大中长期国债回购，也难以从根本上扭转长期利率上行压力。回购可以改善部分期限债券的流动性，却无法消除财政赤字、债务再融资和企业资本开支形成的新增资金需求。

瑞士百达预计，长期来看，美联储政策利率可能稳定在3.25%至3.5%。美国10年期国债收益率则可能由2026年4月的4.4%左右升至约4.75%。

郑汪清表示，如果美国10年期国债收益率突破5%，美股可能面临更明显的估值压力。当债券可以提供接近股票长期回报的收益率时，投资者自然会提高对股票风险溢价的要求，部分资金也可能重新流向风险更低的固定收益资产。

更高的无风险利率将改变各类资产的相对吸引力。一方面，美国、英国及部分新兴市场债券能够提供更高的票息和利差收益，固定收益资产在投资组合中的配置价值上升；另一方面，借贷成本结构性抬高，也会对高估值、远期盈利占比较高的风险资产形成约束。

郑汪清表示，面对不断变化的世界秩序，投资组合需要更加多元化，尤其应关注用于建设AI基础设施和未来电气化经济的实体有形资产。在结构性高通胀和政府赤字扩大的环境下，“不能通过印钞增加供给的资产”将受到更多关注。

未来十全球资本配置的价值重心，正从充裕流动性推动的估值扩张，转向对稀缺性、韧性和真实生产能力的重新定价。

编辑：李一帆

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