中金：美联储1994年快加息何以能避免衰退？

5月CPI再创新高后，美联储被迫加快加息步伐在6月FOMC上加息75bp，单次幅度创1994年以来最大。不仅如此，“水涨船高”的加息路径也加大了市场的衰退担忧，因为更高的加息幅度（美联储点阵图3.75%的加息终点vs2.5%的中性利率）和更快的加息速度所带来的金融条件骤然收紧本身就不可避免会对增长造成冲击，因此预计当前增长放缓的终点是衰退也并不意外。反映到近期的资产表现上，也因此如“电风扇”般的转动，如10年美债利率冲高到3.5%后迅速回到2.8%、原油、黄金等普跌、成长风格大跌后反弹、美元先跌后涨等等。

除了分析衰退的可能性与影响外，1994年2月-1995年2月的加息周期加息幅度达300bp，单次最快加息75bp也和当前相仿，但回头来看，当时并没有出现经济衰退、市场也没有大跌（加息周期最大回撤9%）。加息为何突然加速、又在如何能够停止加息？为何能避免衰退实现“软着陆”？回答这些问题对当下都有一定借鉴意义。

1994年的加息周期始于当年2月，在2-4月连续三次25bp加息后，5月和8月连续两次加息50bp，11月更是一次加息75bp，直到1995年2月再度加息50bp后才停止，累计加息幅度300bp（从3%到6%）。

美国经济在90年代初大幅降息后复苏势头强劲。经历了90年代初的衰退和大幅降息后，美国经济的复苏势头在1994年明显增强，ISM制造业PMI从1993年6月的49.6%升至扩张区间，并在接下来的加息周期中快速攀升至1994年10月59.4%的高点，失业率从1992年6月的7.8%持续下降到加息周期结束的5.4%。不过也并未出现明显的“过热”迹象：1）失业率虽持续回落，但距离恢复到上一轮衰退前水平（1990年6月失业率为5.2%）仍有距离；2）产出缺口未转正。1994年2月加息启动时产出缺口为-1.73%，5月加速加息直到最终加息周期结束，产出缺口都依然为负（整个加息周期最高点为-0.7%）；3）加息开始和提速时通胀都不算高，2月开启加息和5月加息加速时，CPI基本在2%-3%区间。

在并未过热的经济环境下，通过梳理彼时FOMC会议纪要材料，发现美联储之所以做出加速加息的决策更多是出于未雨绸缪和预防式的考虑，主要是由于当时原材料价格出现一轮快速上涨，加速加息是为了保证通胀被有效抑制。此外从期限利差角度看，根据时任纽约联储研究主管的Mishkin所著《the Fed after Greenspan》，1994年前三次温和加息25bp后，长期国债利率与短端利率几乎以相同的步伐上行，因此期限利差并没有明显收缩，这可以理解为市场并没有“相信”美联储控制通胀的决心。而5月美联储加快加息后，10年美债利率停止跟随基准利率上升的步伐，期限利差开始收窄。11月大幅加息75bp后，10年美债利率甚至大幅下降，利差接近倒挂。

二、如何能够停止加息？经济放缓、价格回落

经济明显放缓和原材料价格下降是美联储停止加息主要背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降息。

预防式加息为后续转为降息留出空间。虽然1994年加息幅度大、速度快，但在前一轮大幅宽松的背景下（联邦基金利率从90年代初的8%持续降至3%），本轮加息幅度并不算很大，从结果上看金融条件上升幅度并不大（最终未突破0）。此外预防式的快速加息也给未来政策调整留出了空间。1995年2月最后一次加息后不久，时任美联储主席格林斯潘便在国会听证会上暗示，可能通过放松货币政策以促进经济复苏。美联储随后1995年7月、12月和1996年1月三次降息。

此外，能够实现“软着陆”的另一关键因素是外部环境相对平稳，全球主要经济体基本已经走出衰退并呈现复苏态势。1994年美联储加息周期开启时，德国和日本已走出衰退。美联储在1994年7月FOMC会议纪要中同样提及日本、德国、法国等国家工业国家经济的快速修复。与此同时，《北美自由贸易协定》（NAFTA）于1994年初正式生效、叠加世界贸易组织（WTO）于1995年初的正式成立实现了全球化加速下贸易的大幅扩张，一定程度上助力美国实现“软着陆”。

因此，综合来看，1994年对当前的启示是：1）美联储预防式的加快加息成功控制住了通胀，避免了此后陷入通胀和增长的两难境地；反观本轮面临的局面更加局促，通胀尚未控制住的情况下增长已现疲态；2）价格压力回落是美联储能够停止加息的主要前提；本轮也是如此，预计最早或需要三季度再看到高基数后；3）之所以没有最终导致衰退是因为整体金融条件并未大幅走高（同期美股跌幅有限），外部环境相对较好，更重要的是美联储能够及时“收手”；本轮金融条件和外部环境整体并不友好，因此接下来美联储政策何时能够退坡更为关键。