中金公司：美国地产需求处于下行通道 通胀或仍有韧性

2022年初以来，美国房地产市场快速降温，成屋和新屋销售连续5个月下行，居民购房负担能力也降至2008年金融危机以来新低，这与2020年疫情后的火热局面形成鲜明对比。这是否会加大美国经济的衰退风险、甚至出现更大的危机？又如何影响房地产链相关的进口需求、或者能否缓解居高不下的房租压力？

美国地产周期走到什么位置了？从疫情后高景气回落、进入下行通道

整体来看，此轮发端于2019年降息、并在疫情后被强化的地产高景气已经进入下行通道，体现在以下几个方面：截至6月，成屋和新屋销售从疫情期间高点分别下降23.9%和43.1%，衡量美国住房市场景气度的NAHB住房市场指数降至疫情以来新低；抵押贷款利率快速上行导致2022年一季度购房贷款规模从2020年三季度高点下降11.8%，再融资贷款规模骤降67.0%。不过需要指出的是，当前下行是从美国疫情后高景气基础上的回落，某种程度上看也是必然。也正因为如此，销售即便从高位大幅回落，但仍处于长期趋势水平，同时供需紧平衡使得房价依然维持高位。当前占美国房地产市场九成的成屋市场库存仍处于历史低位，3个月的可供销售月数为1999年以来历史7.8%分位数；供给偏紧导致价格继续上涨，全美房地产经纪商协会（以下简称NAR）公布的美国成屋销售价格中位数6月环比继续上涨1.9%，推升房价再创新高。

2022年以来美国地产市场快速降温可能主要由三层原因所致：1）原因一：金融条件快速收紧，美联储紧缩的直接结果。当前30年期5.5%、15年期4.8%抵押贷款利率已经超过2019年的最高点，上行速度处于1971年以来的98.4%分位。2）原因二：购房负担加重，高房价和收入预期下降。NAR美国购房负担能力指数5月大幅下降至102.5，为金融危机以来最低，接近100临界值。3）原因三：结构性需求透支，疫情后高景气、居家办公与人口流动等因素部分逆转。

前景展望：需求继续下行、价格仍有韧性；但危机情形仍有距离

预计美国地产需求仍将处于下行通道，主要是考虑到，从周期性因素看：1）紧缩环境下相对高的抵押贷款利率压制需求。2）高房价叠加收入预期下滑，使得居民购买力可能进一步下降。不过，空置率、住房拥有率、人口等长期结构性因素相对比较健康可能也使得不至于完全失速。千禧一代人口数量仍提供支撑，而适龄人口住房拥有率并不算极端（35-44岁和45-54岁人口住房拥有率分别在1993年以来的34.2%和5.3%分位）。

弱需求可能抑制房价涨幅，但紧供给或使房价仍有韧性。由于当前供给仍处于相对偏紧的位置，无论是成屋库存回补还是新建房屋增加，可能都是相对慢变量，因此也增加了价格粘性。但往前看，供给回补（住房转售和新屋库存）和弱需求的进一步下降或使得价格增速降温。

近期美国地产的下行也引发了市场对可能导致潜在风险的担忧。目前看可能性和风险相对较小。一般而言，由地产下行而造成的危机一般需要需求弱、转化价格跌、进而使得房贷偿付出现问题，进一步扩散到金融机构的资产质量，最终导致资产大量抛售的流动性危机。在这一过程中，高房价和高泡沫（例如住房有用率和空置率较高）、高杠杆、房价大跌导致的负资产等是必备的条件。目前看上述问题都并不具备，尤其是居民和金融机构的杠杆都处于相对低位。目前美国居民超额储蓄和资产负债表都相对健康（杠杆率为75.1%，金融危机后持续去杠杆）；房屋空置率处于上世纪50年代以来最低；即便紧缩周期推高金融条件，但金融体系仍淤积了大量流动性（2万亿美元逆回购），且抵押贷款以高信用评级为主（FICO最高评级占比70%）。

影响分析：通胀或仍有韧性

地产景气转弱对GDP会造成部分拖累，二季度美国实际GDP环比折年下滑0.9%，其中住宅投资环比折年下滑14.0%。但自金融危机后，住宅投资在美国GDP中占比仅为2%-3%，也因此二季度14.0%的大幅下滑仅形成0.7ppt的拖累，二季度的GDP更多受到存货变动的影响（拖累2ppt）。而美国地产销售中成屋占比达到九成，因此房地产在美国更多体现为消费属性而非投资属性。新建房屋对整个上游产业链如建筑材料、工程机械等拉动意义不及房地产下游装修、家电、家具等。

地产周期下行一个主要影响就是下游商品需求景气下行。从消费角度，家具家电等家用设备消费在疫情后大幅上升，但伴随地产销售的降温，从2022年开始环比增速基本降至0水平。从生产角度，照明设备、家电、家具等厂商的新订单更是从2021年下半年开始不增反降。

地产下游商品批发和零售库销比多回到疫情前水平，表明补库需求也基本结束。地产下游商品渠道批发商和终端零售商库存持续上升，当前已经处于高位。以家具家装家电为例，5月零售商库存达到自金融危机以来的历史新高，同比增速高达26.9%，库销比也已经超过疫情前水平（1.7 vs. 2019年底1.5）；家具批发商库销比5月也达到了1.9（2019年底为1.6）。

对中国出口而言，消费下降+库存高位，意味着无论是消费还是补库需求，未来相关产品出口可能都较难有明显支撑。整体看，虽然由于补库和价格等因素美国家具和家电的进口金额仍在继续上升，但从中国进口金额增速已经明显放缓，可能受到今年局部疫情影响。截至5月，从中国家具和家电进口同比增速分别为8.1%和5.9%，环比增速分别为1.0%和6.9%。往后看，补库需求的下降对这部分进口支撑可能也会减弱。

住房是美国CPI的大权重项，高房价和租房市场供需偏紧使得房租涨幅较高。住房整体在美国CPI占比为42%，尤其是业主等量租金（OER，调查局通过询问愿意收取的租金或者拥有住房成本等方式获得）占比达到23.5%，租金对通胀有重要影响。2022年一季度，美国出租空置率5.8%仍处于历史低位，表明租房市场供需偏紧。主要原因是美国当前无论是线下办公还是出行人数相对疫情期间已经明显提升，但人口集中的大城市房价相对更难负担（Affordability），因此相比购房，大城市的租房需求也有所上升。6月CPI中主要住所租金和业主等量租金分别环比上涨0.8%和0.7%。

往后看，高房价的持续导致对通胀的压力难以短期消失。当前美国居民购房负担能力显著下降，因此租房市场的供需未来可能仍将维持紧约束，从而对CPI的压力难以很快消失。历史经验看，房价领先业主等量租金大概1年时间。领先指标显示CPI的业主等量租金分项同比可能将在5%-6%附近维持数月；环比或将继续上涨，但未来几个月涨幅或放缓，水平上仍维持相对高位。

编辑：王姝睿

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