新财观 |定投的真相

作者：百年保险资管董事长 杨峻

题：定投的真相

新华财经北京11月19日电 定投，近年来被各大财富管理机构广泛宣传。作为一种简单易操作的投资方式，成为很多投资者基金投资的入门首选。定投的优点看起来不少，主要包括：强制储蓄，适合工薪阶层；定期定额扣款，操作简单；特定行情下能够不断降低持仓成本，取得不错的收益。

然而，一些财富管理机构在宣传中，突出呈现定投的优点，将定投作为任何行情下的“万能解法”向投资者推荐。如“净值跌时也赚钱”、“跌时赚份额、涨时赚收益”、“纪律性投资对抗人性弱点”等描述被广泛使用。并且，辅之以多情形的历史测算，以证明定投无论在什么行情下都能实现绝对收益，且能跑赢指数获得相对收益。

定投真的那么美吗？如果对定投这种投资工具加深一步审视，会有不一样的发现。

定投是万能解法吗？

事实上，在不同的市场走势下，定投取得的结果差异很大。定投并不像很多机构宣传的那样，可以“无脑买入”，然后坐等收益。

以每月定期定额投资沪深300指数为例。考察定投3年后的收益情况，有单边上行、单边下行、微笑曲线、哭泣曲线共四种典型情形，我们分别进行测算。

（数据来源：wind。四个时间区间依次对应2004/12~2007/12,2010/10~2013/10,2015/05~2018/05,2019/10~2022/10。）

从上图可见：单边上行的市场，定投虽然有正收益，但跑不赢指数本身。

单边下行的市场，定投可以让投资者不断降低持仓成本，最终投资收益好于标的本身。该情形下定投能跑赢指数，但并没有正收益。

“微笑曲线”的市场，定投的效果最好：既有正收益，又能跑赢指数。在我们这个例子中，指数还是亏着，但定投已经赚钱了。

“哭泣曲线”的市场，定投表现最差，既没有绝对收益，也没有相对收益。我们这个例子中，指数本身才跌9%，而定投却亏了20%。因为投资标的净值不断提升时，投资者还在不断买入，导致平均持仓成本越来越贵。2019年是A股牛市，股市赚钱效应明显，吸引了很多投资者开始定投，坚持到现在基本是亏钱的，最主要的原因是踩上了“哭泣曲线”。

总之，定投是否能够赚钱，取决于投资者在整个定投期间取得的平均持仓成本以及期末价格。如果平均持仓成本大于期末价格，定投会产生亏损，反之则有收益。对于以上这四种情况，比较难测算各种情况出现的概率，但结合我们A股牛短熊长的情况，基本可以推断，“微笑曲线”出现的概率不到一半。因此定投并不是“万能解法”。

定投的期限越长越好吗？

很多财富管理机构在推广定投时，将其定位为长期投资工具。但长期定投一定有理想的结果吗？

以沪深300定投为例，随着投资者定投时间的拉长，盈利概率不断提升。定投1年盈利概率仅57%，定投10年则可达到100%。另外，定投时间越短，收益率的随机性越大，更像“开盲盒”。随着定投时间的拉长，收益的确定性越高，收益水平也有所提升。

（数据：wind。假设2004/12/31~2023/9/28每月最后一个交易日进行定投。）

下图把各类指数的定投放在一起，揭示了定投的两个残酷事实。

第一，时间拉长，虽然盈利确定性更高，但年化收益率中位数仅2.5%~5%，对应A股如此之大的波动，性价比很低。拉长时间周期来看，A股整体上行，因此长期投资收益大概率为正，但是期间振幅巨大，因此定投的整体收益并不高。

第二，虽然定投上证50、沪深300，时间越长、年化收益水平越高，然而对于中证500、中证1000等波动更大的指数，时间和收益却呈现负相关关系。这并非偶然。定投时间拉长，往往会覆盖牛市和熊市阶段。而A股牛短熊长的特点，意味着对于特定指数而言，在统计中遭遇“哭泣曲线”的样本量比遭遇“微笑曲线”的样本量更大。而大波动指数在遭遇“哭泣曲线”时，其曲线更陡峭，牛市时涨得更高，熊市时跌得更深。因此，定投高波动指数，时间越拉长，年化收益反而会降低。

(数据：wind。假设2004/12/31~2023/9/28每月最后一个交易日进行定投。)

以中证1000、沪深300为例进行对比：2008年入场或2013年入场，定投10年，都碰上了“哭泣曲线”。情形一，2008年10月入场，中证1000跑赢沪深300。情形二，2013年9月入场，中证1000跑输沪深300。但是，如果采用定投，无论情形一、情形二，中证1000定投的收益都比沪深300差。主要原因是中证1000的波动比沪深300更大，在牛熊转换中，中证1000的投资者遇到的“哭泣曲线”更为陡峭。

可见，对于一般的股票指数，长期投资相比短期投资，能让投资者获得更大的盈利概率。但对于大波动指数而言，试图通过长期坚持去换取盈利概率的提升，效果并不显著。

总而言之，长期定投可以提升盈利概率和收益的确定性，但是长期投资的收益率却并不高。而且对于大波动指数而言，定投时间越长，收益的中位数不升反降。因此要追求收益的确定性，可以考虑拉长定投时间。反之则应适当考虑定投的退出时机问题。

投资者应该根据自身情况，选择适合的投资标的和投资期限。否则，在股市巨幅的波动下，错过了可以止盈退出的短暂牛市，在该止盈时并未止盈，本来积累的收益有大幅回吐、归零甚至为负的可能。

定投收益率能跑赢指数吗？

很多财富管理机构在定投的宣传材料中，将定投收益率与指数收益率进行比较，而且往往是定投完胜。通过第一部分的分析我们知道，只有在 “微笑曲线”、单边下行的行情中，定投收益率才能跑赢指数；在“哭泣曲线”、单边上行的行情中，定投跑输指数。

那么实际情况中，定投跑赢指数的概率是多少？

统计各宽基指数的历史数据，揭示了另外两个残酷的真相：

第一，同样的投资时长下，A股指数的定投收益率，大概率低于指数本身。而且投资时间越拉长，定投跑赢的概率越小，对大波动指数尤其如此。定投1年，收益跑赢指数概率约40%~45%，定投10年，跑赢概率仅3%~28%。而且，指数本身波动越大，定投跑赢指数的概率越小，如中证1000，原因如第二部分所述，我们更容易遇到“哭泣曲线”，而不是“微笑曲线”。波动越大的定投标的，“哭泣曲线”越陡峭，收益表现会比较低波动的指数更差。

（数据：根据2004/12/31~2023/9/28的数据进行测算。以定投1年为例，假设每月最后一个交易日进行定投，坚持1年后，定投收益大于指数收益率的概率。）

第二，投资时间越长，定投、指数两者收益差距越大。以沪深300指数为例，定投1年，收益中位数是2.04%，而指数收益率的中位数3.32%，相差1.28个百分点。定投10年，年化收益率中位数为2.89%，而指数是6.24%，相差3.35个百分点。

为什么定投收益比不上指数，而且投资时间越长越是如此？因为长期来看，定投意味着实际仓位降低。并且长周期中标的净值的不断上行，定投很多时候其实是“越高越买”，买入成本不断提升。

首先，定投使得整体仓位变低。定投，意味着投资者的资金是分笔加仓的，未加仓部分，作为高流动性资产，只能拿到活期存款或货基的收益水平。所以平均来看，股票的平均仓位仅50%左右，收益也就打了折扣。

其次，拉长时间来看，定投使总体持仓成本变高了。拉长时间来看，A股指数波动虽大，但总体震荡向上。长期定投，会让投资者在高点不断增持，而指数收益则类似于一笔投，在期初就完成了投资行为，锁定了持仓成本。

因此，对于手上有存量资金的投资者，定投在很多时候并非是一个最优的投资方式。

财富管理机构应该怎么推广定投？

第一，财富管理机构在定投宣传材料中应该进行完整全面的信息披露，而不是选择性披露有利的信息，否则有利用专业优势故意欺瞒之嫌。除了列明有利于定投的场景，还要列明不利于定投的场景，并在购买流程中做好相应的风险提示。在充分告知的基础上，再把选择权交给投资者，才是负责任的做法。

第二，定投时间并非越长越好。目前各财富管理机构对于定投的宣传，出于维持AUM的考虑，侧重宣传长期投资的好处，鲜有针对不同定投品种的定投时长、何时退出、怎么退出的研究。定投如何适时退出，保住胜利果实，应是各家财富机构可以深挖的服务内容之一。目前，有的财富管理机构已经做了尝试，例如预设期望收益率，到达目标后落袋为安。不同的退出机制设置，产生的结果可能差异很大，需要进一步测算和研究。

第三，投资者最终能取得的收益，取决于定投标的选择、策略的选择、进退时机的把握、熊市中如何坚持等等复杂问题，这就需要财富管理机构提供专业的投顾服务。有些财富管理机构推出“智能定投”，其核心在于“低点时加大定投金额”，从而进一步降低持仓成本，如果后面净值反弹，能够获得比普通定投更高的收益。但是，智能定投比一般定投更加逆人性。很多投资者在低点时看到定投亏损，处于恐惧状态中，连坚持原有的定投都难以做到，更别说加大定投金额了。因此，财富管理机构在推广“智能定投”时，应该配备专业的投顾服务，提供专业的智能定投方案，做好客户陪伴，引导投资者克服人性的弱点，坚持按智能定投的规则执行。

必须看到，相比投资者自己盲目投资、追涨杀跌，定投是一种进步。通过定期定额投资，投资者将交易权部分让渡给了规则和纪律。这样投资者就更容易扛住基金净值回撤，减少行为损耗，最终获得比自己盲目投资更好的投资体验和结果。

另外有一点很重要：投资者教育，不应试图把投资者培养为专业选手，而应让投资者充分认知到投资的复杂性和专业性，让渡交易权给专业投顾，让专业的人做专业的事。定投也是如此。所以，财富管理机构应该更加全面、客观地向投资者宣传定投。

在财富管理行业，再好的工具也要讲究“适配”，不存在一招鲜吃遍天的打法。还是那句话，谁能够把客户真正捧在手心，利用专业优势为他们创造价值，坚持难而正确的事，谁才有可能成为最后的赢家。

编辑：王春霞

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