新财观 | 从“降息悖论”到“加息重燃”：地缘冲击如何改写欧洲长债定价逻辑？

作者：东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部执行总监 冯琳

东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部分析师 徐嘉琦

近年来，欧洲央行与英国央行相继步入降息通道，然而欧洲长期国债收益率不降反升。2026年2月底美伊冲突爆发后，长债收益率更呈加速上行态势，英国、德国、法国30年期国债收益率相继突破欧债危机以来的高点。

这一看似背离货币政策方向的市场现象，究竟由哪些力量驱动？未来又将如何演绎？笔者尝试以“预期短期利率+期限溢价”为分析框架，分阶段拆解其成因，并对后续走势作出判断。

一、降息周期中的“逆势上行”

长期国债利率可分解为市场对未来短期利率的平均预期与期限溢价两部分。前者主要受货币政策路径影响，后者则涵盖通胀风险、财政不确定性、债券供需格局、市场风险偏好等多重因素。两者并非相互独立——通胀既通过风险溢价渠道直接推升期限补偿，也通过改变货币政策预期来影响短期利率预期。

基于这一框架，笔者将2024年以来欧洲长债收益率的上行划分为两个阶段：第一阶段为降息启动至美伊冲突前，降息虽拉低了短期利率，但期限溢价持续扩张并主导了长债收益率的运行方向；第二阶段为美伊冲突爆发后，期限溢价继续走阔，预期短期利率亦因货币政策预期逆转而上移，两股力量叠加推动长债收益率加速上行。

（一）第一阶段：降息启动至美伊冲突前

自2022年俄乌冲突引发能源价格飙升、欧洲通胀高企之后，欧洲央行与英国央行被迫大幅加息，带动国债收益率快速走高。进入2024年，随着通胀压力回落、经济增长乏力，两家央行分别于6月和8月启动降息，至2025年底累计降息幅度分别达235个和150个基点。期间短端利率随之明显下行，英、法、德等国短期国债收益率降幅普遍接近或超过100个基点。

然而，长端利率并未跟随降息路径回落。笔者认为，这一阶段的核心矛盾在于：降息压低了预期短期利率，但期限溢价的扩张力度更为强劲，完全覆盖了前者的下拉效应。期限溢价走阔的背后，是多重结构性因素的叠加。

1. 央行缩表直接削减长债需求基础

欧洲央行和英国央行在量化宽松时期通过大规模购债压低了期限溢价，其机制包括改变局部供需格局与抽取久期风险两条路径。当缩表启动后，政策买盘消失，前期购入的长期债券重新回流市场，此前被压低的期限溢价必然面临修复压力。2023年起两家央行先后进入实质性缩表，2024年节奏进一步加快。欧央行采取被动到期不再投资的方式，资产购买计划自2023年7月起完全停止再投资，紧急抗疫购债计划在2024年下半年每月缩减75亿欧元，至年底彻底退出。英国央行则更为直接地主动卖出，2023年10月至2025年9月累计减持约2000亿英镑国债，其中2024年3月至2025年2月减持了450亿英镑10年期以上品种。

2. 长期资金配置需求减弱，加剧超长债供需失衡

保险机构和养老金是欧洲超长期国债的传统主力买家，合计持有30年期以上债券的比重超过40%。在央行缩表、国债供给增加的同时，这些机构对超长债的配置意愿下降，导致超长端收益率上行斜率明显大于长端。其原因在于，当长期收益率上行时，保险与养老金的资本状况得到改善，久期匹配压力缓解，超长债配置需求自然下降。与此同时，荷兰养老金体系于2026年1月启动从“待遇确定型”向“缴费确定型”的转型，据荷兰央行估算，这一过程将导致1000亿至1500亿欧元剩余期限25年以上的超长债及利率互换被减持，进一步加剧超长债供需失衡。

3. 财政扩张推升供给并加剧可持续性担忧

近年欧洲主要经济体普遍扩大国防与能源转型投入，包括此前恪守财政纪律的德国亦转向扩张，推动发债规模增长。以英国为例，2024年、2025年国债净融资额维持在1500亿英镑以上，较2022年、2023年明显增加。供给增加不仅直接改变供需格局，更引发市场对财政可持续性的深层忧虑。自2020年以来，欧洲政府负债率持续攀升，利率上行又加重了利息支出压力，形成负反馈循环。英国尤为典型，其通胀挂钩债券占存续国债比重约23.9%，在高通胀环境下偿付压力更为突出。

4. 美债期限溢价上行外溢，全球长债定价联动重估

2024年以来，美国财政赤字高企、长债供给增加、政策不确定性反复，推动美债期限溢价显著走高。由于发达经济体长期国债在全球资产配置中具有相互替代性，当美债提供更高的期限补偿时，欧洲长债为维持相对吸引力也必须提升回报，美债期限溢价的上行由此传导至欧债。国际清算银行2025年3月发布的季度评论指出，德国与英国10年期收益率的非预期变动中约有三分之一可由美国10年期收益率的非预期变动解释。欧洲央行研究人员亦发现，2025年欧元区收益率曲线10年至30年区间斜率的变化中，全球共同因子的解释力明显高于历史中位数。这表明，欧洲长债收益率的上行是全球久期资产再定价的一部分。

（二）第二阶段：美伊冲突后的加速上行

2026年2月底美伊冲突爆发，成为欧洲长债收益率走势的转折点。此后上行斜率明显变陡，截至5月18日，英国10年期和30年期国债收益率分别升至5.10%和5.76%，德国、法国30年期收益率分别触及3.69%和4.63%，均创欧债危机以来新高。

笔者认为，这一阶段的市场逻辑发生了根本性切换：从此前的“预期短期利率下移+通胀风险溢价回落+实际风险溢价走阔”，转向“预期短期利率上移+通胀风险溢价上升+实际风险溢价走阔”，三重力量叠加推动收益率加速攀升。

1. 油价上涨推升通胀预期，央行加息预期升温

冲突导致布伦特原油现货价从每桶70美元左右迅速突破100美元，高度依赖能源进口的欧元区通胀预期急剧升温。欧元区HICP同比涨幅从2月的1.9%跃升至3月的2.6%，5月进一步升至3.2%。能源价格上涨不仅推高总体物价，更强化了市场对核心通胀粘性的担忧，使市场对欧洲央行的政策预期从“降息周期结束”迅速切换至“重新加息”。2026年6月11日，欧洲央行如期加息25个基点，为2023年9月以来首次，市场普遍预期年内至少还有一次加息。英国方面，由于能源价格上限调整存在季度滞后，通胀反应相对迟缓——3月CPI同比从2月的3.0%加速至3.3%，4月回落至2.8%，5月维持在2.8%。但市场已普遍定价英国央行将于年内启动加息，预计年底前加息一次，幅度为25个基点。

2. 地缘冲突加深财政扩张担忧，英国政局动荡加剧风险

美伊冲突爆发后，全球地缘格局与能源供应承压，安全风险全面凸显，加之滞胀压力，提升了欧洲主要经济体进一步财政扩张的可能性，加剧市场对财政可持续性的担忧。在高利率和财政风险的相互作用下，持有长债的实际风险溢价明显抬升。英国的压力尤为突出——冲突后英国10年期、30年期收益率上行幅度分别达81个和74个基点，远超法德。近年来英国通胀长期高于欧元区，赤字持续扩张，公共债务占GDP比重已超100%，国债利息支出占财政总支出的10%左右，英债表现持续弱于欧债。2026年5月9日，工党在地方选举中惨败，首相斯塔默于6月22日宣布辞任党首，政局不确定性骤增。潜在继任者中呼声最高的安纳·伯纳姆等人曾公开表达财政扩张倾向，进一步削弱了市场对英国财政纪律的信任，英债遭遇明显抛售，并对欧洲其他经济体产生外溢效应。

二、后续展望：高位震荡，中枢上移

6月22日，美伊在瑞士完成首轮高级别会谈，双方同意在60天内达成最终协议，原油价格应声回落，通胀预期降温，带动欧洲长债收益率阶段性下行。但笔者认为，短期走势仍将高度依赖地缘局势和通胀数据的波动，长债收益率大概率维持高位震荡格局。英国方面，尽管5月通胀低于预期令加息预期略有降温，但财政风险已成为主导英债期限溢价的核心变量。斯塔默辞任后，继任者的财政取向备受关注，短期内英债仍将承受结构性压力。

从中长期看，欧洲长债期限溢价的定价中枢或已系统性上移。通胀粘性较疫情前明显增强，能源转型与地缘博弈将持续构成供给端扰动；财政扩张与高债务相互强化，市场对主权信用的风险补偿要求难以回到从前。“高利率”环境可能在较长时期内延续，这不仅是货币政策的命题，更是财政、能源与全球资产配置格局共同书写的答案。欧洲债市已经进入一个新的定价时代，以往低利率时期的经验参照系正在失效。

编辑：王菁

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