【财经分析】加息预期升温金价仍显韧性 黄金定价逻辑正在改变

新华财经北京9月11日电（左元）美联储9月议息会议临近，黄金市场却呈现出不同于以往的表现。

强于预期的美国就业数据以及持续高企的油价，推动市场重新押注美联储加息。截至9月9日，利率期货反映的9月加息概率升至约60%，但现货黄金当日仍上涨至每盎司4414美元附近，金价对加息预期上升、长端美债收益率走高的反应明显弱于以往。

分析人士认为，这并不意味着利率逻辑已经失效，而是黄金定价正在从单纯关注政策利率，转向同时考量美国财政信用、地缘冲突、央行储备多元化等中长期因素。短期内，美联储政策仍将决定金价波动方向；但从风险收益看，加息带来的下跌空间与暂停加息可能触发的上涨空间，正呈现出一定的不对称性。

加息预期升温 金价为何没有大跌

今年以来，黄金经历了三轮较为明显的行情切换。

中信建投证券首席宏观分析师周君芝表示，第一阶段是1月至2月，黄金延续此前上涨趋势并加速冲高；第二阶段是3月至6月，受地缘冲突推升油价、通胀压力上升以及美联储政策预期转鹰影响，金价由高位连续调整；第三阶段是7月至今，随着美国就业、通胀及消费边际降温，持续紧缩预期一度松动，黄金从每盎司4000美元至4400美元附近展开修复。

周君芝认为，这三轮行情切换并不意味着黄金的中长期定价逻辑反复重构，本质上仍是短周期流动性预期与投资者仓位的剧烈博弈。美国财政赤字、全球央行购金和储备多元化，是年内相对稳定的支撑因素；真正决定金价短期涨跌斜率的，则是美联储政策、实际利率、美元以及黄金ETF资金流向。

瑞银策略师乔妮·特维斯也指出，近期美国就业数据明显强于预期，但金价回调幅度有限，表明市场已经在相当程度上消化美联储紧缩预期。战略型投资者越来越倾向于将价格回落视为改善建仓成本的机会，而不是退出黄金市场的理由。

金价的这种韧性，与当前利率上升的原因有关。如果美债收益率上升源于经济增长加快、企业盈利改善和实际回报率提高，通常会提高持有黄金的机会成本，对金价构成明显压力；但如果长端利率上升主要来自财政赤字扩大、国债供给增加和期限溢价抬升，黄金与美债收益率就可能同时走高。

7月以来，美国长期国债期限溢价明显上升。美国财政部随后扩大长期国债流动性支持回购规模，也反映出政策部门对长端市场流动性及融资成本的关注。此类回购并不等同于量化宽松，也不能被直接理解为债务货币化，但说明当长期利率持续上升时，美国财政和金融体系所承受的约束正在增加。

对黄金而言，高利率的影响由此出现分化：政策利率上升仍会压制金价，但财政风险推动的长端利率上涨，却可能同时强化黄金对冲主权货币信用风险的价值。

美联储决议临近 黄金面临“不对称交易”

目前，市场与经济学家对美联储9月决策仍存在明显分歧。

利率期货市场一度计入约60%的加息概率，但调查显示，多数经济学家仍预计美联储将在9月会议上维持联邦基金利率不变。这意味着，无论最终结果如何，市场都可能出现较大幅度的预期修正。

瑞银认为，黄金在两种政策情景下面临的风险收益并不对称。

如果美联储如市场预期加息，实际利率和美元可能在第一时间走强，金价仍有下行压力。但由于市场已经提前计入较高的加息概率，加之季节性实物需求、央行购金和机构逢低配置需求提供支撑，金价回调可能较为短暂，未必改变中期方向。

如果美联储暂停加息，金价的上行反应可能更加强烈。一方面，交易员需要迅速平掉此前建立的紧缩交易；另一方面，暂停加息可能被市场解读为美联储更加关注经济和金融风险，甚至引发有关政策可信度及独立性的讨论。在这种情况下，短期利率压力缓解将与黄金的长期配置逻辑形成共振。

但上述“不对称交易”成立仍有前提。如果美国通胀明显超预期，美联储不仅加息，而且释放继续收紧政策的信号，实际利率和美元持续上升，黄金仍可能面临较深调整。尤其是当前油价高企，中东局势既通过避险需求支撑黄金，又可能通过通胀和加息预期压制黄金，两种力量的强弱变化将放大短期波动。

周君芝认为，7月以来黄金主要完成了从“过度紧缩定价”向财政、货币因素相对均衡的第一轮估值修复。金价若要开启第二轮趋势性上涨，仍需等待实质性宽松得到确认。

后续需要重点观察三组信号：一是劳动力市场是否持续降温，推动美联储政策重心从通胀重新转向就业；二是通胀能否保持可控，美联储是否愿意容忍部分能源通胀；三是北美黄金ETF能否由试探性回流转为趋势性净流入。只有政策、经济数据和资金流向形成共振，黄金的上涨斜率才可能再次明显提升。

从增持到调仓，黄金战略属性继续上升

与私人投资资金相比，央行购金构成了黄金市场更稳定的中长期力量。

世界黄金协会数据显示，2026年二季度全球央行净购金达到289吨，创历年二季度最高水平。7月，全球央行又净增持约23吨黄金。尽管今年可识别购金规模较去年同期有所放缓，但央行仍在以明显高于历史平均水平的速度配置黄金。

周君芝认为，央行购金逻辑已经由传统的被动储备配置，逐渐转向更加主动的战略配置。黄金不依赖任何主权主体信用，也不存在交易对手违约风险，在贸易摩擦、金融制裁和地缘政治风险上升的环境下，能够提高储备资产的安全性和多元化程度。

中国央行8月再次大手笔“购金”，已连续22个月增持黄金。截至8月末，中国央行黄金储备报7673万盎司（约2386.57吨），较7月末的7608万盎司增加65万盎司（约20.22吨），增持量续创2023年10月以来新高。

这一趋势不仅体现为央行持续购金，也体现在各国重新调整黄金存放地点。

荷兰央行近期宣布，今年3月至8月间将约86吨黄金从纽约和渥太华重新配置至伦敦。调整后，伦敦在荷兰黄金储备存放地中的占比由18.1%提高至32.1%，成为其最大的海外黄金存放地。荷兰央行表示，此举旨在提高黄金储备的可交易性，并增强危机情况下的应变能力。

需要注意的是，这次调整并非将86吨金条全部直接从北美运往伦敦，而是通过出售、同步回购和部分实物转运相结合的方式完成。其核心目的也并非预示某种迫在眉睫的危机，而是优化黄金储备的地域分布、流动性和可使用性。

法国央行此前也完成了对纽约所存黄金的标准化置换。2025年7月至2026年1月，法国央行通过出售旧有或不符合现代交易标准的金条、重新购入合规金条，将约129吨黄金转为存放在巴黎。法国央行强调，这一安排主要出于提高交易效率，而非政治原因，黄金储备总量并未发生变化。

这些案例说明，央行关注的已经不只是“持有多少黄金”，还包括黄金存放在哪里、能否在压力情景下迅速调用，以及是否符合主要交易市场的交割标准。黄金储备管理正在从规模扩张，进一步走向对安全性、流动性和控制权的综合考量。

瑞银认为，央行持续增持、黄金储备调仓以及亚洲黄金交易基础设施发展，共同强化了黄金作为战略储备资产的属性。中国黄金ETF持续吸引资金流入，也说明国内黄金需求正在由传统珠宝消费，向投资和资产配置渠道进一步扩展。

从中长期看，支撑黄金的几条主线并未发生根本变化：美国财政赤字和利息负担仍然较高，全球地缘政治风险持续，央行储备多元化趋势延续，黄金在主权信用风险对冲中的地位继续上升。

高盛预计，到2026年末，国际金价有望升至每盎司4900美元。瑞银则认为，在季节性需求、央行购金和投资需求支撑下，年末黄金的风险收益比正逐渐向上倾斜。

周君芝表示，在科技竞争加剧、财政融资需求较高的背景下，美国经济和金融体系对长期资本及相对宽松金融条件的依赖正在上升。美联储货币政策可以阶段性紧缩，但难以长期容忍实际利率和融资成本持续攀升。这种政策上的不对称性，构成黄金牛市尚未结束的重要基础。

综合来看，黄金当前已经不再是单纯围绕一次加息或降息进行交易。美联储政策仍决定短期波动和上涨斜率，财政信用、央行购金及储备多元化则决定中长期价格中枢。

编辑：郭洲洋

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