“物理AI”轮动为A股10月科技主线 九阳股份、凡拓数创股价翻倍 宇树科技等大涨

新华财经北京10月27日电（康耕甫） 今年以来，A股、港股科技板块经历了一轮“过山车”式行情：上半年AI主线持续冲高、拥挤度升至高位，三季度以来又出现明显回调与“补跌”。市场上关于“科技牛是否结束”、“AI行情是换挡还是熄火”的讨论随之升温。

综合多家头部机构及业内人士观点可以看到，目前行业共识更偏向“换挡”而非“熄火”——产业景气主线并未终结，但市场定价逻辑正在从“预期驱动的贝塔行情”切换为“业绩驱动的结构性行情”。

从资本市场表现来看，机器人、“物理AI”正成为AI科技主线近期轮动的主要载体。至今日收盘，襄阳轴承、多伦科技等股价实现四连板，从9月28日至今13个交易日中间，大业股份曾股价六连板，凡拓数创6个交易日股价翻倍，宇树科技、九阳股份区间最大涨幅分别超过60%、140%。

科技牛还在不在？“换挡”而非“熄火”

中金公司研报指出，AI产业景气底座仍在，尚未进入典型泡沫阶段。从综合需求、投资强度和市场定价三个维度，AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这正是AI过去几年都在波折中前行的主要原因。

研报同时提出，AI已走到一个关键节点，开始从全社会汲取资源来支持其发展，全球都面临资本开支与回报的平衡问题，后续走势的关键在于大模型的迭代和新业务模式的兑现；当前大模型能力持续突破，coding、agent、多模态成为迭代主线，AI商业化落地正从工具试用走向深度嵌入生产流程。

对于近期AI产业的回调，高盛认为，回调的触发来自资本开支节奏与估值消化，而非产业趋势终结。高盛的一份报告预计，随着大型科技企业AI投资支出相对美国GDP的增速逼近预期峰值，这类投资对经济的拉动作用将在2026年四季度迎来拐点，并测算亚马逊、微软、Alphabet、Meta和甲骨文等头部科技企业2026年资本开支规模将落在7250亿-8000亿美元区间；报告抛出核心疑问，在基建投资扩张节奏放缓后，AI相关企业的盈利增长能否支撑当前估值。

与此同时，针对中国市场，高盛发布的研判则认为，综合考虑多项指标，中国AI硬科技板块中相当一部分投机性多头、估值溢价、杠杆及持仓集中度风险，已随价格回调周期有所压缩，鉴于AI基本面逻辑及其他流动性趋势仍然向好，高盛维持对A股的结构性看好（超配）及对AI硬科技的偏重。

综合来看，本轮AI为代表的科技股回调“换挡”的核心特征是定价锚切换、主线内部轮动。中信证券指出，在非科技板块二季度以来持续走弱、科技板块近期也出现明显“补跌”的同时，新一轮行情正在酝酿过程中，目前密切关注北美云厂商月底的资本开支指引、市场情绪和量价指标、AI通胀逻辑弱化后美联储的政策动向。

中金公司也认为，二季度可能就是中国“K型分化”的极致点位，下半年AI部门与传统部门基本面或开始收敛，但节奏与斜率仍有待观察；只要AI产业趋势仍然明确，AI科技或仍为中长期市场主线，但考虑到当前全球科技股预期、估值、拥挤度均偏高，短期波动可能加大。

业内人士表示，本轮科技牛并没有“熄火”，而是进入“换挡期”。产业趋势与资本开支周期仍在延续，但市场已从“全链普涨、按预期给估值”转向“按订单、现金流与业绩兑现精选标的”，“这与2000年互联网泡沫破裂后科技行业‘先杀估值、后见产业兑现’的历史路径有所不同，当前阶段更接近机构所称的‘预期抢跑后的震荡消化’。”

AI产业链轮动接力 从算力硬件到物理AI

回顾2023年以来AI在资本市场的表现，行情沿“云端算力硬件→AI应用→推理与端侧→物理AI（具身智能/人形机器人）”的脉络依次接力轮动，呈现出鲜明的阶段性特征。

2023年，大模型爆发，算力硬件迎来第一轮主升。ChatGPT出圈后，市场围绕“大模型参数竞赛、训练算力稀缺”构建叙事，GPU、AI服务器、光模块、高速连接器、IDC算力租赁等成为核心主线。中金公司认为，这一阶段市场定价的是“AI可能性”，产业落地与商业化收入几乎缺失，行情由预期驱动、板块拥挤度快速抬升，随后因预期透支、缺乏订单验证而进入深度回调。

2023下半年至2024年上半年，上游算力硬件出现分化，海外英系标的受益于云厂商资本开支落地、订单能见度抬升，部分标的由纯主题转向业绩驱动；国产算力主线以政策与自主可控叙事为主，波动更大。与此同时，资金向AI应用扩散，AI生成图文、AI办公、AI营销、AI影视工具等标的轮番走强。这一阶段多数AI应用产品用户增长亮眼，但商业模式长期难以闭环，缺少稳定现金流，每一轮应用催化行情持续时间偏短。

2024下半年至2025年上半年，随着DeepSeek开源大模型催化，端侧叙事崛起，推理算力价值重估，国产催化共振。国产算力迎来第二轮行情，算力租赁、国产服务器链出现强脉冲；同时AI开始从云端机房向手机、PC、车载、边缘盒子下沉，端侧本地大模型、NPU、高带宽存储、终端SoC成为新轮动主线。数据显示，从2025年二季度起，头部公司大模型用户数和Tokens 出现“几何级”高速增长，同步带动ARR大幅增长，AI产业的真正商业模式开始逐渐跑通。

2025下半年至今，物理AI进入定价视野，产业链开始沿“模型→数据→零部件→整机”轮动。中信建投研报指出，OpenAI入局机器人赛道、Tesla积极推动量产，物理AI发展提速，机器人公司正积极推动“大脑”、“小脑”、“本体”等多维度能力建设，随着泛化水平提高，落地场景进一步扩大。

梳理近期A股人形机器人板块行情表现可以看到，本轮行情标的覆盖整机厂商、聚焦“大脑”的物理AI企业以及支撑硬件本体的核心零部件企业（关节模组、减速器、视觉系统等细分方向）。轮动节奏上，依次为模型层（世界模型、机器人多模态基础模型），数据层（具身数据采集、触觉传感、仿真平台），下游传导至零部件（减速器、丝杠、灵巧手、力传感器、运动控制器），以及整机标的等。

“物理AI让AI模型理解重力、摩擦力、惯性等物理定律，与具身智能深度融合，推动机器人在制造、仓储、物流、家庭服务、商业服务等领域落地。机器人将从固定流程执行，转向自适应环境、自主决策、灵活操作，真正融入现实世界。”诺安基金权益投资事业部副总经理兼研究部总经理邓心怡表示。

投资放缓应用同质化显著 AI产业仍有多重不确定性

在产业景气与资本市场热度的另一面，多家机构与上市公司公告也集中提示了不可忽视的风险因素，主要集中在资本开支可持续性、盈利兑现等维度。

一是云厂商资本开支高企，现金流与债务压力上升，这也是当前行业最受关注的风险点。中金公司研报指出，微软、谷歌、Meta和亚马逊的经营现金流保障倍数仍处于全市场领先水平，甲骨文则明显偏弱；在扣除资本开支后，亚马逊和甲骨文自由现金流已转为负值，谷歌季度自由现金流也首次降至负值，表明随着AI资本开支扩张，部分企业对外部融资的依赖正在上升。

中金同时指出，五大云厂商整体债务结构较为稳健、债务期限普遍较长、债券平均剩余久期约9.3年，且融资渠道通畅、发行债券的投资者认可度高，这在一定程度上缓解了债务风险。高盛则进一步提示，在基建投资扩张节奏放缓后，AI相关企业的盈利增长能否支撑当前估值，是其对科技巨头估值“盈利大考”的核心关切。

第二，AI应用商业化兑现存在不确定性，同质化竞争与获客成本是长期变量。尽管2025年以来AI应用ARR快速放量，但全球目前不到20家AI公司ARR超过1亿美元、突破10亿美元的仅三家，绝大多数AI企业仍处于商业化爬坡阶段。多家公募调研记录也显示，AI应用赛道同质化竞争激烈，大部分通用应用尚未建立稳固壁垒，长期盈利模型验证难度较高。

第三，人形机器人处于技术验证与商业化早期，量产、降本、法规是三大关键风险。中信证券研报曾明确提到，人形机器人需求不及预期、量产难度高于预期、降本速度低于预期、法律法规限制导致应用受限、相关技术路线进展不及预期、相关企业新产品开发或验证进度不及预期。研报同时指出，目前人形机器人在控制精度、运动能力、成本等方面仍存在很大的改善空间，零部件技术路线仍处于快速迭代阶段。

此外，邓心怡提到，当下机器人公司积极推动“大脑”、“小脑”、“本体”等多维度能力建设，随着机器人泛化水平提高，预计其落地场景将进一步扩大。物理AI是人工智能的下一波浪潮，机器人是AI最好的物理载体之一。模型和数采仍是制约物理AI发展的瓶颈，OAI下场布局机器人有望加速模型突破，国内外数采需求有望进一步提升。

编辑：胡晨曦

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