把握政策契机推动债市更好支持民营经济

中央金融工作会议明确要求把金融服务实体经济作为根本宗旨，债券市场在助力实体经济发展过程中一跃成长为全球第二大债券市场，并持续加大对民营经济的融资支持。国家结合经济环境和政策形势，因势利导不断出台各项促进民营经济发展政策，债券市场也在持续激发民营经济发展活力方面不断作出贡献。

一、债券市场持续服务实体经济发展

（一）债券市场加强民营经济融资支持

一是民营经济政策深化债券市场功能。2005年印发的被称为“非公经济36条”的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，是第一部鼓励支持民营经济发展的综合性政策文件，强调允许民营企业依照有关规定发行企业债券。2010年颁发的简称“民间投资36条”的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，也强调支持民营企业通过股票、债券市场进行融资。2019年出台的被称为“民营企业28条”的《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，再次明确支持民营企业发行债券，降低可转债发行门槛，并提出发展民营企业债券融资支持工具，以市场化方式增信支持民营企业融资。2023年7月制定的简称“民营经济31条”的《关于促进民营经济发展壮大的意见》，强调支持民营中小微企业在债券市场融资，鼓励民营企业发行科技创新公司债券，扩大民营企业债券融资专项支持计划覆盖面，债券发行逐步成为宏观政策引导的重要融资方向。

二是债券市场资金供给增强企业投融资能力。2018年国务院首次提出设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民营企业债券融资。2019年《关于加强金融服务民营企业的若干意见》要求切实改善民企融资问题，支持民营企业债券发行，扩大定向可转债适用范围和创新创业债试点，支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债，鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度。2022年多部委联合发布的《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，要求加大债券融资服务力度、积极推动债券产品创新、培育多元化投资者结构、加强民营企业信用体系建设、提升信息披露质量，推动债券市场更好支持民营企业发展，债券市场将为民间资本拓展投融资空间发挥更加重要作用。

（二）缓解民企当下融资难题离不开债券市场

一是间接融资受制于“所有制歧视”。国有企业以及地方政府平台的存在使得信贷市场具有显著信用分割特征，信用供给所有制歧视和融资约束的异质性强化。根据央行2022年的社会融资规模数据，从融资额度看，国有企业占比40.4%；民营企业仅占20.3%。从融资成本看，国有企业贷款年化利率平均为3.8%，民营企业则为5.6%。债券市场作为直接融资渠道有利于促进投融资双方信息沟通和询价撮合，以不同的债项评级匹配差异化的信用溢价，通过培育多层次市场以信用分层方式满足不同等级民企的融资诉求。

二是直接融资受制于“麦克米伦缺口”。“麦克米伦缺口”(Macmillan Gap)认为现代中小企业普遍存在着金融资源短缺，特别是长期融资由于金融资源供给不足而形成了资金配置庞大缺口。例如大型企业债券融资占比约48%，中小微企业债券融资占比仅27%，两者差距较大。债券市场针对中小企业已创新推出中小企业集合票据、中小企业私募债、小微企业增信集合债等产品，仍有“专精特新”债券产品创设的市场空间，可通过完善信用增进服务和提升市场流动性，持续扩大中小民营企业债券发行规模。

三是债券融资受到信用违约现实拖累。在改革开放大潮中成长起来的民营企业具有更强的成长路径依赖性，经营预期和投资决策缺乏内部制衡和审慎评估，债务水平高歌猛进将降低投入产出回报，被动造成企业层面的高杠杆压力和去杠杆过程，引发“道德风险”和“逆向选择”。虽然经济周期性波动导致不得不面临违约事件多发的客观阶段，但风险出清后的民企债券市场将更具成长性，优质民企将继续获得市场认可。

二、民营企业债券近年发行情况与市场表现

（一）民企债券近年发行情况

一是发行规模及占比有所下降。受益于2008年银行间交易商协会推出中期票据作为新型债务融资工具以及2015年公司债发行主体扩展至所有企业法人，显著降低民营企业发行债券标准，民企债券发行迎来快速上升期。民企债券从2015年的8566亿元快速攀升至2016年的14056亿元，涨幅超过64%，并连续5年维持在1万亿元以上的位置，但在2020—2022年发行规模逐年下降。同时，民企债券发行占比依然偏低，2015年、2022年在全年所有类型债券发行中占比仅分别为3.7%和1.3%，规模占比呈下降态势，远不及民营企业在国民经济当中的比重。

二是债项评级中枢持续抬升，低评级债券发行趋难。主要特征是AA及以下评级的债券发行占比下降，AAA评级的债券发行占比大幅增长。从时间序列来看，民企债券发行不断向高等级债项评级演进趋势明显，例如2014年仍有23.6%的债券发行评级归属于CCC及以下，但2022年仅有不到0.1%的CCC及以下评级债券得以成功发行。反之AAA等级债券在2014年的发行占比仅为13.8%，但2018年占比已超过50%且持续提高，至2022年AAA级债券发行占比超过69%。

三是行业属性转向信息技术、制造业，房地产明显下降。从民企债券发行的行业归属来看，信息技术和金融行业占比明显提升，占比分别从4%、2%提升至14%和41%，工业、材料等行业占比维持平稳，平均占比分别在22%和12%左右。受制于“三道红线”以及房地产市场供求关系的深刻变化，房地产行业债券发行占比明显下降，从最高的22%下降至当前的不到4%。

（二）民企债券存量结构与利差走势

一是存量民企债券评级结构以AA+及以上为主。目前存量民企债券规模为1.3万亿元，其中发行主体评级为AAA的占比为46.6%，AA+评级的占比为26.2%,两者合计占比接近73%。在弱资质主体陆续退出市场的情况下，民企信用资质有望继续提升。

二是民企债券信用利差延续收窄趋势。民企债券信用利差在2018—2019年触及近些年高点后延续下行收窄，既受到债券市场整体走势的影响，又受到民营企业违约事件的冲击。例如以中债中短期票据到期收益率为参照系，在2015—2017年和2021—2023年的债市利率下行中，民企债券信用利差同步波动下行。但在2018—2020年的债市利率下行中，民营企业的信用利差与地方国有企业的信用利差走势背离，显然又是受到了一系列民企违约事件影响，特别是2018年民企债券违约规模超过1323亿元，是2017年民企债券违约规模的3.5倍，极大地冲击了市场对于民企债券的投资信心，开始要求更高的风险溢价，信用利差随之展宽。随着政策出台稳住民营经济发展信心，民企债券信用利差在2023年以后明显下行进入低位，市场对民企的认知和信心正在逐步修复。

三、债券市场创新支持民营经济发展

（一）优化债券发行结构加强中小企业支持

为了鼓励民营企业愿意发行、能够发行，发行人角度可以从以下方面予以考虑。一是以优质民企上市公司为突破点。建立优质上市民营企业资源库，引导优质上市民企发行创新品种，降低融资成本。二是推动创新产品发展为抓手。如绿色债、碳中和债、科创债、绿色转型债券等，对符合新兴产业升级方向的民企债券发行给予一定的制度支持。同时，研究符合ESG投资理念的可持续挂钩债券、高成长债券、社会责任主题债券等。三是推进产融对接为主线，让中介机构和机构投资者走进民营企业、了解民营企业。

（二）拓展信用保护产品降低信用识别成本

从投资者角度出发，建议拓展信用保护产品以隔离信用风险，降低投资者的信用风险识别成本。境外债券市场信用衍生产品规模较大，根据国际清算银行数据，截至2022年末，信用衍生工具存量规模为9.94万亿美元。境内债券市场信用衍生工具起步较晚，截至2023年10月，信用风险缓释凭证（CRMW）累计发行1176亿元，信用联结票据（CLN）累计发行23亿元，在品种和规模方面仍有较大的提升空间。一是可以丰富信用衍生产品的条款设计，包括违约事项的触发机制等。二是丰富信用衍生产品的创设机构，如地方担保机构、四大资产管理公司（AMC）等，在信用风险计量和定价上具有丰富的经验。三是增设信用衍生指数产品，结合国内信用违约存在受经济周期影响较大、行业集中度较高的特征，通过设立信用衍生指数产品能覆盖行业信用风险。

（三）厘清债券违约各中介机构的责任边界

从中介机构角度出发，中介机构在信用违约事件中所承担的连带责任尚难以明确，将影响中介机构参与民企债券市场的积极性。建议监管机构以市场中性原则平等对待各市场主体，强调资本市场制度建设。一是促使发行人认真规划资金需求并详尽披露募集资金使用安排。二是打破刚性兑付，树立投资者盈亏自负的投资意识，建立健全投资者保护机制。三是监管重心放在信息披露的真实准确完整上。要求各中介主体履职归位，厘清中介机构的责任边界，若确认涉及中介机构的执业失当，需在有限责任边界内对违约债项目相关方的违约责任进行追责，同时保障相关中介机构对违约主体的进一步追责权利，对中介机构既有义务约束又有权利保障。

四、总结与展望

以债券市场推进解决民营企业融资问题是一项重大工程，既是提升直接融资占比的重要途径，也是赋能民营企业发展的重要手段。在一系列国家政策出台的背景下，民营企业债券发行取得了明显进展，特别在信用冲击和风险出清后，信用利差逐步回到低位，依然为民营企业提供了有利融资环境。要继续通过拓展信用保护产品降低信用识别成本，提升信息透明度；加强债券产品创新，优化债券发行结构加强中小企业支持；强化自律机制管理和制度建设，厘清违约事件中各中介机构的责任边界等方式，加快推动民营企业债券比重回到更加均衡的水平，提升微观主体活力，助力债券市场高质量发展。

（作者系浦发银行总行金融市场部债券交易处主管朱耀，原文《把握政策契机推动债市更好支持民营经济》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.11总第265期）

编辑：王菁

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