【财经分析】城投债布局短期无虞 中期仍需警惕风险

新华财经上海1月10日电（记者 杨溢仁）2024年，在市场流动性充裕、银行等金融机构面临“缺资产”困境、地方政府化债工作深入推进的大背景下，城投债凭借其相对较高的安全性和稳定的收益成为了各机构追捧的热门标的。

2025年，城投债能否继续“独领风骚”？

分析人士认为，城投板块整体风险无虞，但城投企业及其关联子公司存续境外债规模较大、非标舆情蔓延、部分区域债务增速较快在内的潜藏风险点不容忽视。

城投债利率加速下行

随着化债政策的重磅落地，2024年，城投债市场犹如被注入了一股强劲的动力，瞬间掀起了前所未有的投资热潮。本轮政策被市场视为城投债的“及时雨”，不仅激发了投资者的浓厚兴趣，更使得城投债成为了市场上的“香饽饽”，一度陷入一票难求的境地，收益率加速回落。

举例而言，2024年四季度，在短短一个月的时间内，AA评级城投债的成交收益率大幅下行，从11月15日平均3.84%的高位一路下降到了12月12日的平均2.63%，其获化债推进带来的信用提升效果异常明显。与此同时，低评级（AA及以下）、中高评级（AA+、AAA）城投债的成交收益率变动亦有小幅压降。其中，AAA级城投债的平均成交收益率由11月14日的2.61%快速回落至12月17日的2.14%。

另据记者了解，截至2024年12月31日，在2027年6月之前到期及回售的城投债共有8.99万亿元，但其中84%的收益率已不足2.3%。再就发行倍数看，2024年12月的前2周，城投债的发行情绪延续了11月的热度，全场倍数在3倍以上的占比达到了55%左右，热度可见一斑。

“现阶段，各机构仍可于城投板块进行中短久期的信用下沉。”华西证券研究所首席经济学家刘郁认为，“2027年6月之前到期的城投债违约风险较低，可首选票息较高的品种，其估值更加稳定。”

“化债政策无疑是推动城投债市场走高的核心引擎。”一位券商固收部门负责人在接受记者专访时直言，“该政策不仅力度空前、覆盖广泛，而且精准施策，有效缓解了地方政府的债务压力。通过债务置换、限额调整等一系列措施，地方政府得以轻装上阵，将更多精力投入到经济发展中，从而推动城投经营步入良性循环的轨道，也为城投债市场的基本面带来了显著改善。”

板块内部分化料加剧

公开数据显示，2022年至2023年，全国地方政府性基金收入持续下滑，累积降幅近30%；2024年1月至11月，全国政府性基金收入为4.23万亿元，同比下降18.4%，呈持续下滑趋势。

此外，2024年1月至11月，全国实现士地出让收入为326万亿元，较2023年同期下滑22%。更值得注意的是，2023年该数据已累计下滑超过四成，基数已经较低。

“尽管隐性债务清零的推进并不意味着政府支持会断崖式撤出，但各地政府性基金收入大幅下滑，对于债务负担相对较重的区域来说，其地方财政腾挪空间将更为有限，对于城投企业的支持能力也将相对减弱。”前述负责人坦言，“站在城投主体的信用视角来看，乐观预期之下，未来城投平台的发展命运或呈现出两极分化的态势。就自身造血能力和财务状况较弱的城投企业来说，身处目前‘严信用’的大环境中，其债券难以新增，流动资金贷款也将受退平台进度和金融机构偏好影响，彼时企业更有可能寻求高成本、短久期的债务品种补充流动性，但这会令企业的债务结构和还本付息压力进一步恶化。”

记者调研后亦发现，目前，大多数城投平台在获得政府支持前的独立信用状况较弱——体现在普遍较高的净杠杆率和低利息覆盖率上，也就是说，其短期内依然无法完全摆脱政府支持而独立运营。那么，在严控新增债务的大前提下，鉴于未来地方政府之于城投平台的支持将更为“有的放矢”——取决于城投经营性债务投向项目的政策属性，以及城投违约可能对当地带来的溢出风险……这意味着，部分尾部城投主体最终仍难逃被动出清的命运。

券商提供的统计数据显示，2024年1月至12月，城投债的发行规模为4.85万亿元，同比下降9.7%。其中，浙江、天津、四川等12个省份的发债规模降幅高于全国平均水平，甘肃、宁夏的降幅更是超过了50%。此外，2024年城投债的净偿还规模约为2063亿元，全年成为自2014年以来，城投债首次呈现净偿还的年度。

业内专家普遍判断，未来特殊再融资债券的额度会向重点省市和上报隐债规模较大的区域倾斜，实际分配情况也和省市级政府向上争取资金、资源的能力紧密相关。

繁荣背后尚有风险潜藏

除了上述风险之外，“部分区域城投非标舆情持续蔓延以及债务愈发隐蔽的风险亦不容忽视。”中债资信企业与机构部基础设施业务线分析师王辰说。

据券商不完全统计，截至2024年10月底，城投债市场已经历了66起非标风险事件的洗礼。分地区来看，山东、贵州、云南、河南、陕西等区域的非标违约、商票逾期、企业被列为失信被执行人等负面舆情不断；同时，山东、陕西、河南等地出险区域数量、层级均有所上升，非标风险呈现扩散趋势。

“我们还观察到，在新增债务受限的背景下，目前正有部分区域借由打造‘壳平台’、产业平台，或将债务转移至非发债主体等形式化债。”王辰指出，“特别就城投企业通过拆借区域内非发债国有企业资金用于偿还到期债务或项目建设的做法而言，站在城投企业的角度，虽然其账面有息债务规模不会因此出现明显增长，甚至可能有所下降，但偿债资金来源不明、融资成本不可控，此类资金往来规模的加大——区域内发债城投与非发债国有企业的信用联结加深，会使得信用风险传导链条更加隐蔽，存在推升区域风险的可能。”

不仅如此，境外城投债的偿付风险同样值得警惕。截至2024年12月，城投企业及其关联公司的存续境外债规模超过2600亿元，其中，江苏以707亿元居首位，山东、四川、浙江均超过200亿元；三年及以下发行期限的占比超过96%；票面利率在5.5%以上的占比超过20%。

总而言之，化债浪潮下的城投债市场依旧暗流涌动，机遇与挑战并存。

编辑：王菁

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