新刊速读 | 构建股票市场长效机制：投融资综合改革路径

作者：聂庆平，中证金融公司原董事长

党的二十届四中全会明确提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，为资本市场改革指明了战略方向。本文在稳市政策框架升级的基础上分析了三类资金对“长牛”“慢牛”的支撑功能，并建议从深化股票发行注册制改革、完善上市公司治理和营造“长钱长投”的制度环境三方面进行系统性改革，协同推进投融资两端动态平衡，为资本市场实现长期稳定发展提供坚实的制度保障，更好推动经济结构转型与创新驱动发展。

一、构建“慢牛”的三类支撑资金：核心功能与制度关键

2024年9月底及2025年4月陆续出台的一系列政策“组合拳”，主要通过“两降两贷”等流动性支持工具，结合引导长期资金入市的顶层设计，逐步形成持续“稳市”的政策框架。政策拐点之后，以中央汇金公司、公募基金、保险公司、社保基金等为代表的国有与准国有长期资金积极增配权益资产，截至2025年三季度末，四大类机构通过二级市场直接持股总量已达97 931亿元，从稳定预期、重塑定价、提供长期资产三个维度共同支撑市场向“慢牛”的格局转型。

一是汇金公司，其以宽基ETF为主要投资载体，重点布局沪深300、上证50等核心指数，形成了在市场下行阶段吸收抛压、波动时期稳定预期的类平准机制。这种公开、持续的介入方式强化了市场对政策底与资金底一致性的认知，其有效性依赖于规则透明度与跨周期安排的可持续性。二是证监会深化公募基金改革，鼓励和引导公募基金通过权益配置回升与指数化工具并行发展，推动市场定价逻辑从情绪驱动转向以基本面为核心。主动权益基金展现配置吸引力，同时股票ETF规模快速扩张，促使交易结构向更透明、低成本的指数化配置迁移，使上市公司分红、回购与治理质量更直接地进入定价体系，夯实了“慢牛”的微观基础。三是社保、保险、年金等长线资金，它们构成了规模可观的长期资金池。但要真正发挥“长钱”属性，关键在于通过跨周期考核、适配的风险计量及久期匹配的产品设计，克服其行为短期化与顺周期交易的倾向，从而在压力阶段避免集中退出，稳定市场资金结构。

二、新格局下投融资综合改革建议

面向市场发展的新格局，建议从以下三个方面协同推进综合改革，推动市场从依赖阶段性政策托底，转向基于风险溢价的长效稳定机制，为实现投融资两端的动态平衡与市场长期健康发展提供坚实的制度支撑。

首先，深化股票发行制度改革的核心是推动注册制“走深走实”，将供需平衡从行政调节转向市场校准。改革关键在于明确主体责任与审核边界，发行人及中介机构对信息披露真实性承担首要责任，监管重心则应转向信息披露完备性审核而非实质性判断，逐步消除行政许可，强化规则制定与市场监管。同时，必须健全法治体系，围绕虚假披露、勤勉尽责缺失等违法行为构建立体追责防线，借鉴美国资本市场经验，通过提高违法成本、完善“吹哨人制度”及强化跨境执法，将立法威慑、内部制衡与外部严打相结合，为市场诚信奠定制度基石。

其次，完善上市公司治理是夯实市场微观基础的根本。“慢牛”的可持续性依赖于现金流回报、可验证披露、可追责控制权及可预期退出机制。上市公司治理制度的核心目标是防止大股东侵占中小股东利益。当前治理重点在于股权结构与控制权责任的匹配，尤其需防范大股东通过恶意减持、财务造假、掏空上市公司等方式侵害中小股东利益。2024年监管层推动财务造假综合惩防部际协同，执法从单点惩戒转向综合惩防，旨在改写造假成本收益比，提升市场信任。同时，现金分红与股份回购的普及将股东回报从一次性行为转化为连续性约束，2024年A股现金分红总额达2.4万亿元，近1 700家公司实施回购，成为检验公司治理与资本纪律的重要窗口。此外，退市常态化在2024年实现55家公司退出，并追究其中35家违规责任，形成入口、存续约束和出口的管理闭环，有力促进上市公司提升质量。

最后，营造长钱长投的良好环境需要系统性调整考核、风险与产品机制，化解资金长期来源与行为短期化之间的矛盾。具体包括推动考核评价跨周期化，以三年、五年甚至更长周期衡量绩效；优化风险计量与资本约束，避免将长期权益暴露简单视为短期波动风险；发展久期匹配的指数化工具与产品，如宽基ETF与长期股票投资试点。当前金融监管部门正推动保险资金通过私募证券投资基金开展长期股票投资试点，引导其从战术仓位管理转向战略长期配置，从而发挥保险资金期限长、规模大、来源稳定的优势，减少压力阶段的顺周期交易。

原文出自： 聂庆平．构建股票市场长效机制：投融资综合改革路径，2026(1):22-30.

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编辑：王菁

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