境外投资者持有主权债券：现状、问题与建议

近年来，全球金融市场不确定性增加，国际贸易及资金往来呈现逆全球化趋势，全球主要主权债券的境外投资占比普遍下滑，本文将这一现象称为债券市场跨境互持“逆交融”。主权债券是由一国中央政府发行、以国家主权信用为全额担保的债务凭证，是政府债务的重要表现形式之一。据世界银行季度公共部门债务数据库（QPSD）统计，2021年末至2024年末，美国和英国主权债券境外投资者持有比例分别下降2.41%和3.56%，澳大利亚、墨西哥和印度尼西亚分别下降1.86%、9.02%和4.03%，我国国债境外投资者持有比例由11.85%下降至7.02%，降幅为4.84%。

2025年我国《政府工作报告》指出，“无论外部环境如何变化，始终坚持对外开放不动摇，稳步扩大制度型开放，有序扩大自主开放和单边开放，以开放促改革、促发展。”为更好应对复杂国际局势，统筹好发展和安全，债券市场对外开放不仅要有“广度”，也要有“深度”。其中，丰富债券市场投资者结构是增强我国债市韧性、推动人民币国际化进程、深化金融市场制度型开放的有力抓手。

目前学界对债券市场对外开放的研究多集中在其对汇率稳定、人民币国际化、信用评级的影响，而对主权债券跨境互持的结构性变动研究不足。本文从全球主要经济体主权债券市场境外投资情况入手，分析当前国际债券市场“逆交融”背后的问题与动因，并结合国情探讨我国债券市场对外开放面临的机遇和挑战，提出进一步促进债券市场高水平制度型开放的政策建议。

全球主权债券市场表现与境外投资者持有现状

（一）美国

美国是全球债券市场规模最大的国家，政府债务规模持续增长。据美国财政部国际资本数据库（TIC）统计，截至2024年第三季度，美国一般政府负债余额为38.94万亿美元，与2023年同期相比增长3.61%，政府广义负债率达135.16%。其中，主权债券存量为29.18万亿美元，占总负债规模的74.97%；长期主权债券规模为23.14万亿美元，占主权债券存量的70.30%。2024财年美国财政赤字突破1.8万亿美元，赤字率达6.4%，前三季度共发行主权债券3.52万亿美元，同比增长35.6%。

美国主权债券的境外投资者持有份额较高，但所占比重在近10年持续下滑。在国际市场中，美国长期主权债券流动性较强、价格波动相对稳定，具有基础资产价格发现功能，被认为是全球不确定性增长时的资金避风港，同时也是各国央行持有美元计价资产作为外汇储备的主要标的。然而，全面关税等外交政策谈判反复和“美国优先”的政策落地使得美国成为全球不确定性的根源。伴随国内通货膨胀上升和财政负担加重，美国长期主权债券信用风险攀升、相对收益率收窄。在此背景下，机构投资者开始调整投资策略，逐步减持美债。2015年末，境外投资者持有美国主权债券占美国联邦政府债务总额的32.48%；而到2024年末，该占比已降至23.50%。从债券类型来看，该比重下降的主要原因为美国长期主权债券的境外持有相对量下降，而境外投资者持有的美国短期主权债券持有比例长期稳定在3.50%左右（见图1）。在贸易保护主义影响下，美国贸易逆差缩小，贸易伙伴国将顺差转化为可计息资产，美国主权债券的购买需求随之减少。

从境外资金来源地来看，在特朗普选举获胜次月（2024年12月），美债前三大境外持有国——日本、英国和中国均出现减持，其中日本减持273亿美元，英国减持441亿美元，中国减持96亿美元。

（二）欧元区

欧元区部分国家主权债券规模增长迅速。全球统计（Statista）数据库和国际资本协会（ICMA）数据库显示，欧元区国家债券市场总规模占全球债券市场近20％，主权债券交易量占全球主权债券交易总量超过50%。据欧洲央行政府财政统计数据库（GFS）统计，2024年欧元区主权债券存量为11.45万亿欧元，同比增长4.64%，政府平均负债率为87.48%，平均赤字率为3.09%。其中，法国、意大利和德国的主权债券规模存量较大，2024年末分别达到2.90万亿欧元、2.53万亿欧元和2.34万亿欧元，同比分别增长6.93%、4.59%和2.05%。

海外非欧元区投资者在欧元区主权债券市场中占据重要地位，平均持有占比超过45%，但上述比重在近年呈下降趋势。为摆脱欧洲主权债务危机，2014年以来欧元区实施资产购买计划，境外投资者持有欧元区主权债券比例持续下降，从49.50%（2014年）降至41.99%（2022年）。2023年之后债券相对利差扩大，吸引部分海外资金回流，主权债券境外投资者持有占比有所回升。2024年下半年以来，欧元区复苏承压，欧洲央行开启降息通道，欧债利率整体下行，欧元区10年期主权债券利率由最高2.74%降至最低2.12%。2025年3月德国财政政策由财政保守主义急转为大规模扩张性方案，德国主权债券收益率被推至近年新高，带动欧元区整体主权债务收益率陡升。

财政扩张计划对欧元区不同主权信用评级国家的影响存在异质性：高评级国家（国家信用评级高于A+）的主权债券境外投资者持有比例更高、波动幅度更大，而中低评级国家（国家信用评级低于AA-）的境外投资者持有规模偏低，基本维持在35%至40%（见图2）。其中，德国和法国政府信用评级较高，近5年境外投资者持有占比维持在43%和40%左右；对于意大利等政府信用评级较低的国家，境外投资者持有比例不足25%。从期限结构来看，海外投资者对欧元区国家主权债券的偏好以长期债券为主（占比超过80%）。从投资者类别来看，境外非银投资者占据主要地位（持有量占比平均为77%），但对收益率变化非常敏感，加剧了欧元区主权债券市场波动。

国际债券市场跨境互持“逆交融”的原因

作为国家财政与金融稳定的重要指标，主权债券的境外投资者持有比例变化反映出海外投资者对该国宏观经济基本面与政策稳定性的偏好，是全球政治经济格局深层演化的缩影。当前世界政治格局正走向保守主义抬头和地缘政治碎片化的新范式，从根本上重塑了主权债券的风险回报和持有结构。境外投资者持有主权债券正经历一场深刻的“大分流”，其成因可以从三个相互交织的维度加以理解：国际局势动荡与地缘政治风险上升、政府内向型被动支出增加与债务可持续性风险加剧、通胀压力下债券收益与储备功能双重弱化。三重机制作用下，境外投资者持有国际主权债券的相对规模和结构稳定性双降。

（一）地缘政治风险

国际地缘政治风险是影响境外资金配置的重要因素之一。近年来国际局势动荡加剧，俄乌冲突持续升级拖累欧洲经济复苏，中东地区局势反复动荡推高全球战略性资源价格，保守主义和民族主义政策显性化，地缘政治风险溢价攀升，加剧全球经济协同断裂。金融制裁作为主要地缘政治工具被频繁使用，国际金融互信基础被不断削弱，主权债券作为无风险外汇储备资产的认知被瓦解。投资者对欧美发达国家市场的长期投资信心发生动摇，愈发重视发行国在国际政治格局中的稳定性与中立性，并将资金转向新兴国家，以实施多元化资产配置策略。与此同时，美国的再工业化战略与欧盟的战略性资源管控，推动新兴国家在战略资源、自主科技等领域加快摆脱对外依赖，跨国贸易与资本流动限制增加，国际贸易的支付和清算需求减弱，中央银行外汇储备需求同步下降。

（二）主权债务可持续性风险

政府内向型被动支出增加，主权债务可持续性风险加剧削弱境外投资者信心。近年来，多数国家在应对内部经济结构性问题、社会福利体系压力及周期性经济波动中，采取内向型财政支出策略。这种支出结构以维持社会稳定、弥补收入差距、加强基础设施建设与公共服务供给为主，刚性强、弹性低、调整空间有限。以新冠疫情防控为例，各国政府大幅增加公共卫生财政投入，用于疫苗研发采购、防疫基础设施建设、医疗人员支持补贴及对疫情冲击下居民和企业的财政救助，持续挤压中长期财政空间。财政收入大幅波动将引起较大的社会福利损失，因此政府选择使用新增发债实现财政支出平滑，导致主权债务规模进一步累积。这种政府债务扩张具有明显的“被动性”特征，其目的并非促进长期经济增长，而是为应急或维稳所迫，削弱了主权债务作为安全资产的国际吸引力。国际投资者更审慎地评估主权债券的流动性、风险定价与应急偿付能力，降低主权债券境外投资者持有比例，并对高债务负担与低增长预期并存的经济体实施规避策略。

（三）通胀风险

通货膨胀普遍上升削弱了主权债券作为国际储备资产的保值性。2021年以来，全球多国面临持续性高通胀压力，在能源与粮食价格波动剧烈的背景下，各国中央银行采取紧缩货币政策遏制通胀，导致债券实际收益率普遍下降，而汇率波动又进一步放大其风险敞口。在风险控制与资产多元化目标的推动下，主权债券“低收益、高波动”特性迫使境外投资者转而增持黄金、抗通胀指数债券、高信用等级企业债等替代性资产，进一步压缩了主权债券的配置空间。

我国国债市场对外开放面临的机遇与挑战

我国债券市场对外开放程度不断加深，境外机构对我国主权债券的持有规模稳步增长。据中国人民银行数据，截至2025年11月末，已有1449家境外机构进入银行间债券市场。境外机构持有银行间市场各类券种共计3.61万亿元，近5年年均复合增长3.37%。

当前，境外投资者普遍奉行“安全优先”原则，对我国债券的投资主要集中于国债、政策性金融债及同业存单三类，合计占比超过95%。其中，国债和政策性金融债是境外配置的首选标的，规模稳定在3万亿元至4万亿元；同业存单的境外持有绝对规模较小，但自2024年以来增长迅猛，是近期银行间市场境外投资规模增长的主要原因（见图3）。2025年11月末，境外资金在银行间债券市场投资结构中，国债约占56.10%，政策性金融债约占20.11%，同业存单约占19.01%。

在主权债券境外投资“大分流”中，我国国债市场对外开放既蕴含深度融入全球资本市场的重大机遇，也面临复杂多变的政治经济环境挑战。

（一）机遇

相较于多数深陷地缘博弈的发达经济体，我国对外政策长期稳定。近年来国内经济修复速度较快，在产业升级和扩大内需等积极政策支持下，经济反弹并步入中高速增长通道，外汇储备充足。为此，国际组织多次上调我国国内生产总值（GDP）增速预期，我国国家主权信用持续稳定向好。与此同时，随着人民币国际化的持续推进与我国资本市场的逐步开放，我国债券市场在全球金融体系中的地位不断提升。银行间债券市场境外投资增长反映出境外投资者对人民币债券作为避险资产的认可。人民币债券市场对境外投资者的主动开放姿态在全球债券市场“逆交融”背景下尤为突出。

与欧美发达国家相比，我国国债具有流动性强、信用等级高、收益率相对较高等特征，是境外央行类机构配置人民币储备资产的核心工具。首先，人民币国债流动性较强。人民币国债10年期活跃双边价差稳定在0.1—0.25个基点（BP），定价效率已接近国际成熟市场。2024年全年人民币国债换手率达3.35倍，市场活跃度持续提升。其次，人民币国债是全球金融市场波动背景下重要的避险资产。2024年人民币国债与美国、欧洲及新兴市场股债的收益率相关性接近于零，人民币国债成为国际投资者分散投资、降低组合波动性的重要选择。最后，收益优势是吸引境外投资者主动增持的重要原因。2023年9月以来，在外汇掉期对冲汇率风险后，境外投资者持有境内短期人民币债券的实际收益率较同期限美国国债收益率高约200BP，而1年期同业存单到期收益率比同期人民币国债收益率高约40BP。

（二）挑战

在取得阶段性显著成果的同时，也需清醒认识到，当前境外投资者持债份额占比较低，与我国全球第二大债券市场和第二大经济体的地位并不相称。以境外投资者持有量最大的国债为例，截至2025年11月末，境外持仓为2.03万亿元，仅占我国国债托管总量的5.06%。人民币债券市场在吸引境外投资方面仍有较大制度优化空间。例如，境外投资者入市备案流程、信息填报效率仍有提升空间，一级市场国际投资者参与水平有待提高，人民币国债风险管理工具及交易服务有待丰富。

优化我国国债境外投资结构的政策建议

拓展境外投资者对国债市场参与深度，不仅是提升我国债券市场国际竞争力的重要路径，也是推动人民币国际化和构建双循环发展格局的关键一环。在当前国际局势深刻变革之下，人民币国债境外投资者持有规模长期保持增长态势，但总体增速仍有进步空间。为此，我国应当主动规划，有序规范地发展人民币国债市场，以人民币国债市场发展带动人民币资产“走出去”，进一步夯实金融大国地位。

（一）健全资金跨境管理和清算结算服务机制

在监管部门指导下，合理吸收国际市场规则和运行经验，逐步放开银行间债券市场三方回购、债券回购业务限制，满足境外投资者的流动性管理需求。进一步加强境内金融基础设施与境外金融基础设施、交易平台、金融中介间的经验交流和互联合作，更好发挥自由贸易（FT）账户、本外币一体化账户机制作用，形成人民币跨境融资和资金回流的新路径，降低境外机构参与我国债券市场的信息获取成本与交易成本。

（二）提升国债一级市场国际投资者参与水平

建议在流动性较好的优势券种发行环节提升境外投资者参与水平，拓展一级市场直接投资人模式，拓宽境外储备性人民币国债投资渠道，提高境外投资者对国债发行认知度。与此同时，推进一级市场认购分销流程电子化、线上化转型。参考美国财政部应用的国债自动拍卖处理系统（TAAPS），优化国内电子投标提交和投标处理机制，向境外机构开放国债一级市场认购分销接口，鼓励一级主承销商以外的其他境外投资者直接参与投标，进一步丰富境外投资者参与国债一级市场渠道。在供给端，适度增加2年期及以下国债的发行规模与频率，满足全球不确定性增加时境外投资者提升资产流动性与优化风险管理的配置需求。

（三）提升外汇及衍生品市场开放度，丰富国债交易型开放式指数基金产品

在坚持风险可控、循序渐进的原则下，有序扩大国债期货市场参与机构范围，稳妥放开境外机构参与国债期货、利率互换等衍生品市场，满足中长期境外战略投资者风险对冲和流动性管理需要。同时，探索设立结构多样的国债交易型开放式指数基金（ETF）产品，引入指数型被动投资者，进一步扩大投资者群体。积极研究跨境国债ETF实物申赎机制，支持境外挂牌产品以境内托管债券进行实物申购与赎回，增强产品可交易性，在提升境外投资者参与意愿的同时，改善国债市场整体流动性。

（四）构建以“一带一路”为纽带的债券市场国际伙伴网络

在监管部门指导下，金融基础设施可协同中外大型银行探索设立“一带一路”债券发行服务中心，为相关国家和地区提供包括法律、评级、承销、托管、清算和结算在内的全流程发行服务；设立国际债券投资者服务中心，为境外投资者提供中英文发行路演、实时违约预警、税务申报等一站式服务。同时，推动亚投行、新开发银行等多边金融机构在开展流动性支持操作时，接受人民币国债作为抵押品，提高债券国际可比性与认可度，进一步扩大国际债券投资者范围。

（作者：中央结算公司博士后科研工作站 李紫薇，本文原载《债券》2026年2月刊）

编辑：王菁

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