【财经分析】长债利率下行遇阻 机构建议等待四季度拐点

新华财经上海7月8日电（记者 杨溢仁）2026年4月至6月，国内利率长债市场走出了一轮顺畅的期限利差压缩行情，30年-10年期国债利差一度收至40BP以内，市场普遍预期7月跨季后，流动性宽松、信贷季节性走弱将驱动长端收益率持续下行、利差进一步收窄。

然而，进入7月以来，长债利率却呈现出了“逆预期”走势，10年期、30年期国债收益率震荡上行，期限利差再度走阔，利差压缩行情戛然而止。截至7月7日，10年期国债收益率行至1.74%、30年期国债收益率落于2.26%，两者之间的利差回升至52BP，较6月末扩大超7BP。

眼下，债市呈现出短端企稳、长端承压的格局，机构多空分歧显著加大。

长端利率下行通道受阻

7月以来，利率债市场呈现“长端卖压集中、供需错配压制利率下行空间”的特征，多重短期约束共振，直接阻断了长债利率的下行通道。

兴业证券数据显示，6月29日至7月3日，1年期国债收益率上行1BP、10年期跳升2BP、30年期上涨5BP，长端调整幅度显著大于短端，收益率陡峭化趋势持续强化。

中泰证券固收首席分析师吕品表示，7月期限利差走阔属于逆基本面行情，核心约束不在经济，而在于交易筹码结构与政府债供给预期的变化。

事实上，今年上半年，政府债发行节奏明显偏慢，呈现出了供给后置的特征。“上半年发行少，市场自然预期下半年会多发，三季度尤其是7月和9月会是月度供给高峰。”一位机构交易员向记者表示，“政府债供给预期升温，意味着市场会提前定价供给冲击。”

根据中金公司测算，2026年下半年利率债的净增量达8.2万亿元，同比多增1万亿元，三季度为全年国债、地方债的发行高峰。

眼下，市场一致预期7月下旬至8月，利率债的一级市场供给将出现明显增长，长债利率提前反应供给利空无可避免。在交易盘提前减仓规避供给冲击的大背景下，偿债利率料难以持续下行。

当然，除了来自供给端的冲击外，配置盘需求承接乏力也是构成本轮调整的重要因素。

来自西部证券的数据显示，7月首周，保险、公募基金同步净卖出了20年至30年超长期限国债，7年至10年期政金债同样遭遇了赎回抛压。显然，保险作为超长债的核心配置力量，因上半年超长债浮亏形成了“疤痕效应”，7月其配置重心转向了3年至5年期中短久期品种。

“公募基金方面，当前其久期、杠杆已处于历史高位，交易拥挤度透支了长端做多赔率，因此大部分机构选择了主动降久期，这也将持续压制长债利率的下行。”华泰证券固收首席分析师张继强说。

至于流动性层面能否支撑甚至扭转长端利率债的弱势表现，大部分机构给出了否定的判断。

兴业证券测算，7月DR001中枢会维持在1.35%附近，跨季后资金自发宽松，但短端宽松仅能托底1年至5年期品种，无法对冲长端的供给、减持双重利空。

季节性规律叠加预期博弈

对比2022年至2025年三季度的债市历史行情，不难发现，三季度长债利率多维持宽幅震荡行情，较难出现趋势性利差压缩，利空约束强于利多支撑。

根据券商统计，复盘2022年至2025年三季度的期限利差规律，10年期国债收益率的平均上行幅度落在8BP至15BP区间，30年-10年期的利差会阶段性走阔10BP至20BP；仅2024年9月，因经济数据大幅走弱出现了短期利差的压缩，但这属于受到了特殊基本面的催化，不具备持续性。2025年7月，市场中同样出现了超长债的集中调整，与当前的走势高度相似，核心原因均为政策预期升温、超长债供给放量。

国盛证券固收首席分析师杨业伟亦指出，就历史维度分析，国内长端利率虽趋势向下，但每年三季度均存在1至2个波段回调窗口，属于季节性规律。在2026年的宏观约束下，回调弹性将更大。

展望三季度，压制长债利率下行的核心利空因素还有哪些？

“稳增长政策预期博弈首当其冲。”前述交易员坦言，“8月至9月为国内稳增长政策落地的窗口期，市场将交易经济修复预期，彼时10年期国债利率或阶段性上行到1.75%至1.85%区间，形成年内关键回调窗口，长久期品种的回撤风险料进一步抬升。”

不仅如此，来自权益资金的分流扰动也不可小觑。公开数据显示，2026年6月以来，A股日均成交规模稳定在3.6万亿元，两融余额站稳3万亿元，风险偏好抬升将带动理财、固收+产品赎回长久期利率债，向权益市场迁移，削弱债市配置资金体量。

分层布局静待行情转机

尽管短期调整无可避免，但拉长时间维度分析，多位受访的业内专家直言，长债利率的上行空间依然受限，市场中亦不乏利好因素存在。

首先，是国内经济内生动能依然偏弱。吕品测算，2026年三季度，PPI环比转负、同比中枢下移，核心CPI维持在1.18%的低位（输入型通胀压力消退），后续不存在通胀快速上行倒逼货币政策收紧的风险，这意味着基本面仍将托底债市大环境。

广发证券固收团队补充表示，信贷中长期疲软，银行持续面临“资产荒”，配债刚需长期存在，待供给冲击消化后，银行的配置力量将逐步回补长债仓位。

“银行存款持续活期化，长久期利率债可对冲负债成本波动，下半年银行增配长债的意愿会出现边际抬升。”一位基金经理在接受记者采访时判断，“全年趋势性利差压缩窗口大概率延后至四季度。”

综上，回到债市配置层面，鉴于三季度的利多因素仅能限制利率上行幅度，无法扭转供给、政策预期带来的长债调整压力，则短期内，分层布局或是更稳妥的做法——即放弃单边做多的长久期思路，关注“短久期底仓+波段博弈超长债”的哑铃型配置，分机构类型，进行差异化投资。

具体而言，考虑到2026年债市交易空间有限，因此建议各机构以“票息为本、资本利得为辅”，三季度优先配置中短端的国债、国开债作为底仓，对冲超长债高波动风险，将久期控制在3年以内，规避供给与政策的双重冲击。

另一方面，各机构可关注波段博弈策略——即逢利率反弹分批布局超长债，把握四季度的利差压缩行情。

具体到机构层面，银行自营或理财需严控久期，以1年至5年期的政金债、国债为主，长久期仓位不超过组合的15%，仅在利率上行超10BP时，可小幅加仓超长债；保险、年金（长久期负债）方面，根据多家券商测算，险资可将超长债的持仓比重提升至20%，利用负债久期匹配对冲波动，持有至跨年，博弈利差下行；公募固收+方面，更建议采取哑铃结构，即“短久期底仓+少量超长债波段仓位”，将杠杆下调至1.2倍以内，规避拥挤交易赎回冲击。

总而言之，7月长债利率未能如期压缩，本质是受到了短期供给、交易筹码、政策预期三重利空压制，同时流动性、弱通胀等中长期利多尚未形成合力。

对投资者而言，单边押注长久期做多性价比不足，现阶段的最优思路，仍为分层久期攻守搭配——即以中短久期品种筑牢票息安全垫，在三季度利率反弹窗口分批“埋伏”超长债，等待四季度通胀、供给压力缓解后，再完整博弈长债利差压缩行情。后续各机构于操作层面应持续跟踪政府债的周度发行节奏、7月下旬的政治局会议政策定调，以及PPI月度通胀数据的核心变量，动态调整组合久期与仓位，平衡票息收益与波段资本利得。

编辑：王柘

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