【财经分析】首批商业不动产REITs表现分化 扩容背景下机遇、风险并存

新华财经上海7月23日电（记者 杨溢仁）伴随首批商业不动产公募REITs的落地，国内存量资产盘活形成了“基建资产+商用物业”双轮驱动发展的格局。

可以看到，首批4只商业不动产REITs合计募资203.32亿元，覆盖甲级写字楼、社区购物中心、奥特莱斯三大主流商用业态，虽然首发备受追捧，但纵览上市标的第一个完整的月度运营数据，不难发现，二级市场走出了显著的业态分化行情。

业内人士认为，在存量商业物业证券化通道全面打开的大背景下（第二批6单项目已获批），各机构未来择券需加强甄别，通过分层拆解经营、供给、估值、运营等核心风险，把握确定性机会。

首批产品鸣锣落地 一二级行情表现分化

截至2026年二季度末，市场中有4单商业不动产REITs完成上市交易，统一挂牌日为2026年6月18日；因基金成立时间集中在6月上旬，因此仅中金唯品会奥莱REIT（508603）披露了完整的2026年第二季度报告，剩余3只产品依据上交所REITs披露指引，免于编制标准化季报，仅需发布6月单月不动产经营临时公告。

公开数据显示，2026年6月18日至7月20日（合计有23个完整的交易日），商业不动产REITs二级市场形成了“个别奥莱溢价、办公折价、社区商业温和承压”的清晰格局。

具体来看，截至7月20日，国泰海通砂之船商业REIT的现价为5.897元，相对发行价溢价6.62%，上市首日收涨11.08%，全区间无破发，日均成交8000万元，板块流动性最优；中金唯品会商业REIT的现价为3.762元，较发行价折价2.23%；中信建投首农商业REIT现价2.945元，较发行价折价2.26%；汇添富上海地产商业REIT现价3.781元，较发行价折价7.60%，板块跌幅第一，显著低于产权类REITs平均1.12倍估值中枢。

再就成交特征分析，首批4只商业不动产REITs上市首日合计成交12.96亿元，占当日全市场REITs总成交额的76.6%，上市初期短期投机资金推高了换手率（12%至38%）；但进入7月后，伴随短线资金的离场，商业不动产REITs的日均换手率回落到了3%至7%的区间，保险、理财等长线机构增持奥莱类标的，同时持续净卖出写字楼资产。

华泰证券固收首席分析师张继强指出，目前二级市场定价的核心逻辑已由地段转向底层现金流的稳定性。“奥特莱斯主要依托‘租金+销售扣点’的双重收入模式实现盈利，其客流受宏观消费波动冲击更小，出租率常年稳定在98%以上。”张继强指出，“同时，核心城市写字楼却面临着企业缩减办公面积、新增商办供给的双重压制，租金上行空间有限，这也是市场机构持续给予估值折价的关键原因。”

显然，此前处于一级发行阶段的写字楼资产估值透支了预期，因而上市后步入价值修正区间无可厚非。

“首批产品网下认购热度与二级市场涨跌幅不完全匹配。”一位保险机构投资人告诉记者，“举例而言，首农社区商业产品的网下认购倍数逾80倍，但上市后却小幅破发，核心诱因是市场担忧下半年批量供给会分流存量资金。”

储备项目梯队成形 批量发行周期将至

值得一提的是，截至2026年二季度末，商业不动产REITs形成了已获批待发行、交易所在审申报两层清晰的供给储备。具体而言，证监会、交易所公开公示了全部项目信息，原始权益人以央国企、头部商业运营企业为主，业态拓展至酒店、城市更新综合体、科创配套商业，打破了首批仅零售、办公资产的单一格局。

记者注意到，6月22日，证监会一次性下发了6份商业不动产REITs的注册批复，监管规则要求项目批复后6个月内启动募集，单只发售周期不超过3个月，底层资产覆盖外资综合体、央企商办、城市更新物业、酒店资产。具体项目包括，华夏凯德商业REIT、华夏保利发展商业REIT、华安陆家嘴商业REIT、创金合信北京国资商业REIT、华安锦江商业REIT、光大保德信光大安石商业REIT。

再就沪深交易所的在审储备项目来看，截至二季度末，沪深两市交易所合计受理了21单商业不动产REIT的申报材料，拆分而言，其中4单已上市、6单证监会注册生效待发行、7单交易所出具反馈意见、3单已收到问询函、1单刚受理待首轮问询；申报主体包含大悦城、印力、招商蛇口、华润置地等房企平台；底层资产方面，新增了服务式公寓、产业配套商业，全储备项目拟募资总规模超400亿元。

“2026年为商业不动产REITs常态化发行的元年，二季度集中批复仅为供给扩容的开端。”张继强表示，“全年一级供给持续放量，短期料会对存量上市标的估值形成压制，但中长期内，将丰富大类资产配置的标的池。”

来自中信建投的观点亦指出，下半年第二批6单获批项目将集中启动询价发行，商业不动产供REITs的供给节奏会显著快于往年基建REITs；在资金分流的压力下，非核心城市、弱运营能力的商业物业估值折价料会进一步扩大，仅稀缺奥莱、刚需社区商业具备估值支撑。

四大风险暗藏波动 市场机构集中警示

根据华泰证券测算，目前可标准化、证券化的成熟商业物业（核心城市奥莱、刚需社区商业、一线甲级写字楼）存量资产规模超12万亿元；而截至二季度末，仅203.32亿元完成上市，证券化渗透率不足0.2%，对比美国零售物业REITs超15%的渗透率，中长期扩容空间广阔。

不过，随着试点的落地和市场的扩容，纵览二季度上市标的经营数据，不难发现，已有四大风险点在首批标的的月度运营数据、二级市场表现中显现。

其一，是底层经营周期风险。张继强指出，消费复苏不及预期、企业缩减办公面积是商业不动产REITs面临的首要风险。购物中心、写字楼收入高度依赖线下客流与企业租赁需求，二季度部分非核心商圈商场的出租率环比下滑了1至2个百分点；写字楼方面，企业大面积退租、压缩租赁面积的情况屡见不鲜，这将直接压低基金可供分配现金流与年度分派率。

其二，是批量供给冲击，或促使存量估值持续分化。2026下半年，“获批项目+十余单在审项目”若集中发行，则存量REITs中的资金或被持续被分流。同时，资产质量分化会加剧估值分层，三四线普通商场、老旧写字楼标的折价幅度料持续扩大，仅核心城市垄断型奥莱、人口密集区社区商业具备估值支撑。

其三，是资本化率定价虚高，资产估值存在下调空间。当前，包括申万宏源、太平洋证券在内的多家机构均提示，部分待申报三四线购物中心项目的底层资产评估资本化率取值偏低，资产估值存在虚高问题。展望后续，若监管收紧折现率审核标准，或市场风险偏好回落，那么底层物业评估价值下调将直接带来基金净值回撤。首批个别项目的破发，也验证了市场对高估值资产的谨慎态度。

其四，是持续资本开支与运营管理能力存在短板的风险。商业物业需要持续门店翻新、品牌迭代资本开支（Capex），改造周期会阶段性地侵蚀当期净营运收入（NOI）；底层资产长期租金增长完全依托原始权益人的商管团队运营能力，若缺乏成熟的运营团队，那么底层资产的出租率、坪效提升空间必将受限。

综上，聚焦商业不动产REITs的后续投资布局，配置端可优先筛选核心城市奥特莱斯、人口密集区的刚需社区商业标的，规避远郊写字楼、三四线老旧购物中心；一级市场参与打新，可重点关注资本化率审慎、运营团队成熟、现金流稳定可兑现的优质消费类资产。短期需持续警惕批量供给冲击、消费周期波动、资产估值下调三大波动风险，等待8月底完整半年报全周期运营数据落地后，再判断板块估值修复窗口。

编辑：张煜

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