【财经分析】主权发行人接连入场 成本优势驱动熊猫债市场再启扩容窗口

新华财经上海8月6日电（记者 杨溢仁）近日，关于哈萨克斯坦计划于2026年内重返人民币债券市场（最快于9月再度发行规模约合5亿美元熊猫债）的消息引发业界热议。

据悉，该国财政部在今年5月完成了中亚地区首单主权熊猫债的发行，涉及规模34亿元人民币，期限3年，市场认购需求超过两倍供给，票面利率仅为1.90%。

哈萨克斯坦财政部公开回应称，中国资本市场能提供相对较低利率的融资机会。面对全球经济的不确定性，人民币表现稳定，有助于降低借款人的汇率风险。

分析人士认为，主权发行人接连入场布局，充分折射出其对人民币在岸融资渠道认可度的提升。站在下半年的时点，预计后续主权类、金融机构、跨国企业的熊猫债筹资需求将持续释放。

利差优势持续凸显 主权供给打开增量空间

所谓熊猫债，是指境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。

公开数据显示，2026年上半年，熊猫债市场发行规模同比大幅增长，存量规模历史性地突破了5000亿元关口。截至7月9日（以缴款截止日为统计口径），年内熊猫债的发行规模已突破1700亿元，同比增长超七成。

业内专家普遍认为，此次哈萨克斯坦再度谋划熊猫债发行，其核心动因来自境内人民币市场相较美元市场显著的融资成本优势。

市场机构统计数据显示，2026年以来，熊猫债的票面利率区间为1.46%至3.25%，利率中位数为1.85%，较2025年中枢明显下移；中美10年期国债收益率的利差倒挂幅度超过200个基点，美元市场同等级主权融资成本维持在4.5%以上，人民币融资利息优势直观可见。

联合资信主权部高级分析师张敏亦表示：“2026年以来，中美10年期国债收益率的利差倒挂幅度超200个基点，相较美元融资，人民币融资成本优势突出，这大幅提升了人民币债券在全球资本市场的吸引力。”

来自中金公司的研究观点认为，对部分主权、准主权和高等级国际发行人而言，熊猫债意味着具有竞争力的中长期融资渠道。哈萨克斯坦、巴基斯坦等主权项目的落地，就证明熊猫债已经从早期的示范型融资项目转向了常态化、规模化、国际化的融资工具。

德意志银行中国债务资本市场主管方中睿分析称，全球不确定性使一些货币市场的发行窗口期变得更短且难以预测。相较于美元、欧元、日元等G3货币一级市场的波动，人民币市场具有稳定性，能为发行人提供更为持续和可靠的融资渠道。

市场普遍预期，下半年除哈萨克斯坦潜在的新发项目外，部分中东、中亚、东南亚主权及准主权主体有望继续推进熊猫债的注册发行，主权类供给将成为市场重要增量来源。

再融资需求托底 多元主体接力释放一级供给

除了新增的主权融资外，存量到期带来的再融资置换需求也将成为2026年下半年熊猫债市场的基本盘支撑。

根据中证鹏元测算，就资金用途来看，2026年上半年，在新发行的熊猫债中，筹资明确用于再融资安排的资金比例约为三成，而全年熊猫债的到期规模接近1500亿元，这或意味着下半年旺盛的再融资需求将对一级发行构成有力支撑。

来自华泰证券的测算亦显示，2026年1月至4月，熊猫债的发行同比增幅超过70%，外资熊猫债的发行额为558亿元，净融资额达468亿元。熊猫债的扩容是融资成本优势、人民币汇率预期和人民币国际化共同驱动的结果，有利于构建“在岸‑离岸”人民币投融资的良性循环。”

多位受访的业内人士判断，下半年，外资金融机构、多边开发机构、大型跨国实体仍将是熊猫债供给的主力，期限结构会以1年至3年期的中短端为主。

“2026年下半年，债券市场可能持续呈现‘低利率、高波动’的特征，熊猫债市场因其整体久期偏短，与当前机构偏好高度契合，叠加人民币国际化进程的持续推动，预计市场规模将维持较高增速，细分领域的投资机会值得重视。”一位券商交易员向记者表示，“当前，建议各投资者重点关注剩余期限3年以内、信用安全垫较厚品种的配置价值。”

观察已落地的项目，不难发现，法国农业信贷银行、新开发银行、亚洲开发银行、拜耳等多边机构与跨国企业年内已经完成了多单熊猫债的发行；银行间市场注册通道持续畅通，不少境外主体已经完成注册，只待发行窗口落地，下半年的熊猫债市场将形成主权、多边机构、外资金融、实体企业多类型主体接续发行的格局。

机遇伴生风险显现 汇率与信用考验市场纵深

需指出，熊猫债的成本红利不等于无风险红利。

随着发行主体的持续多元化，汇率对冲成本、跨境信用风险识别、二级市场流动性短板或成为制约市场进一步发展的现实问题，也是下半年市场参与各方需要重点权衡的因素。

中信证券首席经济学家明明表示，人民币汇率双向波动常态化对境外发行人的汇率风险管理能力提出了更高要求，如果发行人未采取有效的套期保值措施，汇率大幅波动可能直接抬高实际融资成本，加大债务偿付压力。

事实上，哈萨克斯坦财政部也在此前发布的声明中，将交易落地与否绑定中国银行间债券市场的整体状况，这从侧面印证了汇率、利率环境变化会影响发行人的最终发行决策。

业内人士提醒，熊猫债市场快速扩容的同时，不能忽视其结构性短板的存在：一是不同国别发行人信用资质分化较大，境内投资者对部分新兴市场主权的跨境信息获取、跟踪评估存在门槛；二是熊猫债的二级市场整体流动性弱于普通境内信用债，这会影响其一级市场的定价预期；三是汇率对冲工具的可得性与成本，直接决定了境外发行人实际综合融资成本，不能简单直接地套用名义票息对比美元债收益率。

尽管目前国内已经落地了多笔挂钩熊猫债的信用风险缓释工具（CRMA）——这类工具能够有效对冲境外发行人可能存在的信用分层与信息披露不对称风险，从而吸引更多风险偏好较低、但资金体量庞大的稳健型机构投资者入场，但市场也必须清楚地看到，当前的衍生品覆盖仍以高等级标的为主，大范围推广尚需时间。

综上，熊猫债市场从规模扩张走向高质量发展，仍需要看到投资者风险定价能力、二级市场流动性、汇率对冲工具供给的同步完善。

当然，伴随制度建设的日臻完善，熊猫债市场的扩容仍为大势所趋。中国人民银行副行长邹澜此前已明确表态，下一步人民银行将继续稳步推动熊猫债券市场高质量发展，便利境外机构参与境内熊猫债券的发行和交易，推动募集资金投向跨境贸易结算、实体项目投资、产业链资金周转等实体经济领域，形成可持续的人民币使用生态。

编辑：王菁

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