【财经分析】由静入动变局已现 债市博弈转向结构机会

新华财经上海8月10日电（记者 杨溢仁）随着10年期国债收益率逼近1.70%关键阻力位，市场单纯趋势性行情空间收窄。

进入8月，基本面信号、流动性环境、政府债供给节奏将共同决定后续债市的演绎路径。分析人士认为，在曲线中枢难有大幅突破的背景下，超额收益或将向曲线两端集中。

三重约束打破催生多头行情

回眸7月以来的债市表现，收益率完成了从极致低波动到快速下行的切换。10年期国债收益率7月初起步于1.73%，中上旬围绕1.74% 反复震荡，直至22日后行情加速，在交易力量推动下快速向1.70%靠拢，预期反转成为了行情切换的核心。

记者观察发现，7月上半场的震荡格局，由资金、供给、监管三大约束共同塑造。资金层面，银行间流动性高度依赖央行呵护，税期节点央行开展大额投放，13日至17日累计净投放1.90万亿元，平抑资金波动；供给层面，7月上旬地方债发行显著慢于计划，市场担忧月末集中放量，压制做多情绪；监管层面，1.70%成为长端利率强阻力位，信用债又遭遇评级下调、城投存量排查等扰动，市场风险偏好偏弱。

7月下旬，伴随前述约束的逐步消解，交易行为成为了多头的催化剂。具体来看，存款降息预期点燃了机构做多的热情，30年国债期货迎来大量增仓，期现联动带动超长债逐步走强。随后政治局会议重提逆周期调节，降息预期进一步升温，推动长端利率继续下行。不过，鉴于流动性并未同步宽松，因此短端收益率逆势上行，1年期国债收益率由7月中旬的1.11%回升至月末的1.15%。

至于品种维度方面，超长债是7月以来的行情核心。10年期及以内国债的利率下行幅度大多在3BP以内，而30年期、50年期国债收益率分别下行了5BP、11BP；基金、券商博弈利差压缩带动30年期国债走强，保险配置驱动了50年期国债的行情。

基本面流动性供给共筑市场主线

可以看到，7月下旬多头情绪集中释放之后，10年期国债利率再度来到了1.70%的阻力关口，若无实质性降息落地，那么长端利率直接破位的难度较大。

“8月债市需要重点跟踪三大核心逻辑。”兴业证券首席经济学家刘郁指出，其一，是关注基本面修复节奏，锚定宽松政策落地窗口。政治局会议重提逆周期调节，打开了市场对于降息的想象空间，但政策落地与否仍取决于经济数据表现。信贷、社零的边际变化将成为重要观测风向标，若两项数据持续走弱，必然会进一步放大双降预期。

中泰证券固收首席分析师吕品判断，目前降准的客观条件已基本具备。

其二，需紧盯流动性松紧程度，这将决定短端交易空间能否打开。7月资金面整体表现中性，DR007月均值仅小幅回落，银行体系负债缺口成为了资金难以大幅宽松的主因。展望8月，税期、信贷等因素构成的扰动有限，资金存在内生回松动力，若债市行情平稳，央行延续中长期资金投放，那么资金利率中枢有望小幅下行。

其三，需关注一级市场供给节奏的变化，警惕集中缴款带来的扰动。7月地方债发行不及计划，国债新发填补了供给缺口。随着管理层要求加快债券资金使用进度，8月至9月，政府债的供给大概率将明显抬升。根据券商机构测算，8月政府债的净发行规模或达到1.32万亿元至1.41万亿元，逼近年内2月高峰。

“参考往年经验，地方债存在突击发行的可能，且供给压力大概率集中在月末周，与跨月时点叠加，这或对资金面构成阶段性扰动。”刘郁称。

不过，来自财通证券的观点补充指出，虽然8月供给压力上升，但市场已经提前对利空进行了定价，供给放量未必会带来利率的大幅上行，身处“资产荒”延续的大环境中，来自配置盘的承接力量仍值得期待，不必对供给过度悲观。

中枢震荡之下把握结构性窗口

综合来看，在多空交织的背景下，8月以10年期国债为代表的长端利率大概率在 1.70%至1.75%区间震荡，趋势性下行阻力较大，行情破局关键在于流动性的变化。

业界普遍判断，若资金中枢回落，那么短端利率将打开下行空间；若资金中枢维持高位，则市场收益将主要来自各机构对于结构性利差的捕捉。

当前，1年和10年期国债的曲线已经近乎“拉直”（即机构配置1年期国债和10年期国债所赚的利息差不多，长期债券的时间溢价十分有限），短端和10年期国债的利率区间曲度处于历史极低分位，中间期限难以获得系统性行情，投资机会正向曲线的左右两端转移。

就短端维度来看，经历了7月份的行情之后，1年至2年期的政金债、地方债品种利差重新增厚，叠加8月份资金面存在边际宽松的预期，那么短端非国债品种能够兼顾胜率与赔率，适合作为底仓配置。

至于超长端方面，其同样保留着博弈价值。在低利率的新范式之下，30年和10年期国债的利差中枢已下移至30BP至40BP，当前的48BP利差仍具备压缩空间。政治局会议释放宽松信号，叠加信贷偏弱带来的资产荒逻辑演绎，意味着8月利差有望向40BP附近收敛。

“接下来30年和10年期国债的期限利差仍是压缩赔率最高的方向，债市主线逻辑已经确认，交易回归，超长债利率向下突破之后，2.20%或转为新支撑，可继续看好30年期国债利率年底下探到2.0%一线。”吕品说。

当然，需要提醒的是，8月至9月若政府债供给放量，那么必然会对超长债行情形成一定对冲，各机构在博弈过程中仍需跟踪供给、政策预期的边际变化，谨慎布局，以策安全。

编辑：王菁

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