【财经分析】“换锚”预期落地，债市应声走强：资金面宽松与配置抢跑共振 做多窗口与止盈压力并存

新华财经北京10月20日电 （王菁）近日在金融街论坛期间推出的系列政策与信号迅速传导至债券市场。10月20日，银行间债市继续走强，主要利率债收益率普遍下行1-2BPs左右，政金债表现强于国债，长券收益率降幅在尾盘有所收窄；国债期货集体上扬，30年期主力合约再创年内新高。资金面依旧充沛，DR001加权平均利率在1.26%附近震荡。

多位受访机构人士认为，本轮债市走强是“政策利率换锚预期落地+资金面实际宽松+机构配置抢跑”共同作用的结果，短期做多窗口仍在，但需警惕利好兑现后的止盈压力。

“换锚”不等于降息，收益率为何仍下台阶？

2026金融街论坛年会释放出货币政策框架改革的重要信号。中国人民银行行长潘功胜表示，将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率；同时，推动贷款利率定价基准从比较单一地参考LPR向更加多元的定价基准转型，并会同金融监管总局、中国证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。

从具体行情看，10月20日国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.63%报118.44，10年期主力合约涨0.22%报109.995，5年期主力合约涨0.12%报106.825，2年期主力合约涨0.03%报102.702。截至发稿，30年期国债“26超长特别国债04”收益率下行0.5BP报2.052%，午后一度下行近2BPs，10年期国债“26附息国债16”收益率下行0.55BP报1.6245%，10年期国开债“26国开05”收益率下行0.1BP报1.666%。

从直接触发因素看，政策利率“换锚”使短端利率调控信号更清晰。过去7天期逆回购操作利率是主要政策利率，而央行调控目标已明确为隔夜利率，二者期限并不完全匹配。若切换为隔夜操作，政策利率与目标利率期限一致，传导链条缩短，有利于减少期限溢价干扰。

申万宏源固收首席黄伟平表示，今年6月推出隔夜OMO、7月起加大操作量与频率，本就是在为政策利率由7天转隔夜铺路；本次明确“隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”，标志着价格型框架更完善、更精准。他同时明确指出，“换锚”不等同于降息，两项利率之差属正常期限溢价，且切换后仍会操作7天逆回购平抑假期、税期扰动。

市场更关注的是资金价格中枢的潜在变化。当前7天逆回购操作利率为1.4%，隔夜逆回购操作利率尚未正式公布，但市场普遍预期其低于1.4%，可能在1.25%附近。华泰固收等机构分析，若后续确认隔夜OMO政策利率为1.25%，相当于资金中枢较此前的1.4%附近下移15个基点。

国投证券固收首席左大勇认为，政策利率“换锚”有助于纠正期限错配。目标利率在隔夜、操作品种在7天，缩短传导链条可减少期限溢价干扰。光大证券固收首席张旭则表示，7天OMO投放的资金要在体系内停留一周，隔夜操作当日到期，“投放作用于哪一日，影响便止于哪一日”，流动性管理颗粒度从“周”细化至“日”。

除“换锚”预期外，央行操作安排也强化了资金面宽松预期。10月20日，央行公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在10月21日至11月2日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过10000亿元，这是隔夜逆回购出现以来持续时间最长的一次。节后DR001已从1.37%附近下行至1.26%附近，资金面实际利率下行为债市提供了直接支撑。

此外，贷款利率定价基准改革提出“LPR+DR”双锚，非银流动性支持工具补齐非银机构流动性风险管理短板，也被市场视为中长期利好。东方金诚首席宏观分析师王青分析，贷款利率定价基准多元化有利于提升货币政策传导效率，加速政策利率向贷款利率传导，未来10年期国债收益率也可能成为部分贷款的定价基础；而非银流动性支持工具则有助于收敛债市极端负反馈等尾部风险。

做多窗口尚存，“抢跑”与止盈风险须警惕

尽管债市情绪偏暖，但机构普遍提醒，前期市场对“换锚”已有较充分预期，短期利好兑现后可能出现止盈压力。此前公布的9月工业和消费数据优于预期，也对债市情绪形成一定压制；另据财联社此前报道，监管部门近期对部分机构长债交易热度进行提醒，要求加强债券投资风险管理。

东北证券固收首席孟万林复盘近两年“择机”表述发现，从提及到落地通常历时4—6个月，预计本次政策利率切换大概率落在2027年一季度。他认为，节后DR001下行已提前营造“换锚”氛围，做多胜率较高，但需关注监管带来的波动。张旭也提醒，“换锚”方向已明确、时点留有余地，切换正式落地仍待操作安排成熟，“此时不宜过早抢跑”。

国泰海通固收首席唐元懋判断，参照今年6月隔夜品种“17日提出、25日预告投放”的速度，改革具备较优推进条件；而“择机”的对象是“主要操作品种”，切换可能是“无声的”，即先看银行使用量、再看央行投放上限是否提高。他认为，金融街论坛年会讲话未带来新的利空，叠加年末配置提前抢跑，11月中旬前仍是相对安全的做多窗口，30年、10年国债收益率有望分别向2.0%、1.6%附近靠拢；短期高流动性品种或面临止盈，可阶段性切换至地方债或中期信用债。

另有机构从定价约束角度分析，若后续公开的隔夜OMO政策利率确认为1.25%，当前资金中枢水平有望常态化，长端利率的定价约束或有效放松，10年期国债收益率合理下限水平或相应调整至1.55%—1.60%区间，对应30年国债下限水平或可至1.90%—1.95%。

左大勇提醒，当前隔夜逆回购尚未常态化、操作利率未公布，FR007利率互换等衍生品定价习惯短期难以切换，初期隔夜工具或更多发挥辅助作用，换锚仍需过渡期。政策利率下沉后，“滚隔夜”加杠杆与流动性分层风险亦待防范。他同时认为，四季度回调仍是较好买点，建议选择30年以内期限。

综合来看，本轮债市收益率普遍下行、国债期货集体上扬的火热行情，是货币政策框架改革预期、资金面宽松和机构配置行为共振的结果。未来交投方向仍取决于隔夜OMO利率如何确认、操作能否常态化，以及宽信用能否真正落地。做多窗口尚存，但在预期“打满”之后，市场更需要警惕交易拥挤和止盈兑现带来的波动风险。

编辑：王柘

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