新财观 | 承接全球长期资本：中国资产的机遇与上海路径

作者：杨京，渣打银行（中国）有限公司副行长、金融市场部总经理

全球资本配置，广义上涵盖权益类、固收类、现金及等价物、另类投资和衍生品五大类。作为中国银行间债券市场的参与者，笔者今天重点谈谈外资对中国债券市场的投资，同时简要涉及A股市场。

截至今年3月底，境外投资者持有中国债券约3.2万亿元人民币，占境内债市总规模的1.6%；外资持股约3.7万亿元，占A股总市值的约3.8%。作为对比，美国这两个数字分别为33%和18%。笔者认为，从中美两国的经济体量、资本市场规模及未来增长前景来看，国际投资者对中国资产的配置存在巨大的增长潜力。当然，这需要耐心，需要长期的市场培育与稳步发展。

资本配置的核心逻辑是分散风险与提高收益。笔者所谈的长期资本，主要来自境外央行、主权财富基金、养老金、保险资金及私募股权等。与追求短期套利投机、博取超额回报的短期资金不同，长期资本的核心目标是分散全球风险，弱化投资收益的阶段性扰动，着眼长期保值与稳健增值。

今年3月末，中国债券市场总规模首次突破200万亿元，稳居全球第二。以境外央行类机构为例，其配置中国债券的主要考量包括中美利差、全球外储分散化、人民币汇率预期及衍生品市场等。当前，中国债券收益率处于历史偏低水平，相较全球其他主要国债市场也偏低，因此笔者确实看到了外资短期投资的阶段性流出。但从长期投资分散风险的角度看，中国国债主权信用评级（A+/A1）高于大多数新兴市场国家，且资本账户的有效管制在一定程度上隔离了海外金融市场波动。尤其值得强调的是，中国债券（特别是国债和政金债）具有低波动、回报稳定、二级市场流动性充裕、与全球主要资产（如美债、欧债）收益率相关性极低等特点，是分散风险的核心工具。

为使境外央行类机构持续投资于人民币债券市场，笔者着重建议：进一步提升衍生品市场（如利率互换）的流动性，降低对冲利率风险的成本；同时，进一步提升央行类机构进入银行间外汇及债券市场的交易便利性。

笔者认为，培育全球资本配置中国是一项系统工程，也是人民币国际化的重要组成部分，需要在六个关键节点上持续完善，以取得可持续、规模化的进步：1）金融资产的创新与培育；2）市场准入的开放与便捷；3）投资资金的自由进出；4）金融市场对冲工具的完善；5）维持政策的稳定性及透明性；6）积极与市场沟通，日益完善资本市场开放体系。接下来，笔者着重谈一谈第1、4、5、6点。

第一，金融投资资产的创新与培育。过去十年，我们看到中国金融机构和企业积极寻找境外高息优质资产，如中资金融、国央企、地产、城投类美元债；全球系统重要性银行（G-SIBs）发行的债券；中国、美国和欧洲机构发行的点心债；中资发行人浮息债；以及具有类主权资质且高流动性的抵押贷款支持证券（MBS）、抵押担保债务凭证（CMO）等美元政府机构债券。笔者建议，借鉴境外经验，进一步丰富在中国市场发行的固收产品种类，以满足不同期限境外投资者的风险与收益需求。

第二，金融市场对冲工具的完善。目前，境内人民币外汇的即期、远期、掉期、期权和利率互换已向境外债券投资者开放。笔者建议进一步开放境内人民币障碍期权，丰富外汇对冲工具。QFII/RQFII投资者刚刚被允许参与中国国债期货市场。同时，银行间市场也在积极推进标准债券远期和标准利率互换向境外投资者开放。笔者希望，未来国债期货市场也能向“全球通”（CIBM Direct）和“债券通”投资者开放，并考虑放宽境内银行参与国债期货交易。

第三，持续提升市场监管政策的透明性和稳定性。为稳定境外投资者对投资中国市场的信心，笔者建议尽可能避免突发的市场窗口指导。若确需通过特殊政策纠正市场乱象，也应及时与市场充分沟通，打消疑虑。

第四，监管机构应与市场参与机构保持积极沟通。一方面，宣传市场开放政策，就执行情况听取市场汇报与建议，不断完善产品、基础设施互联互通、税收、市场准入等制度。另一方面，积极研究市场参与者的建议，持续优化关键监管政策。

在积极发展固收市场的同时，也要着力持续发展权益市场，做到两个市场“比翼齐飞”。股市一直是长期投资者配置资产的主要目标市场。境外保险基金、养老金和主权财富机构对一国股市进行长期配置，核心考量维度包括：宏观基本面与制度、市场深度与流动性、估值与长期回报预期、配置与分散化价值、操作与合规成本。笔者建议，在这些方面进一步优化，使中国股市成为长期投资者全球组合中一个稳定、可预测、低相关性的收益来源。

最后，笔者想谈一下中国资本项目的有序开放与上海先行先试的具体路径设计。资本项目开放的核心任务，是有序推进直接投资、证券投资、跨境融资等领域的高水平制度型开放。上海作为国际金融中心建设的核心承载区，其先行先试路径，笔者建议着重以下五点：

第一，持续推动临港新片区跨境贸易投资高水平开放试点。例如，推出高版本本外币一体化资金池，服务中外资企业集团的全球资金集中管理。同时，探索临港新片区内资本自由流入流出和自由兑换。

第二，推动自由贸易账户（FT账户）功能深化。上海自贸区平台可以为企业提供丰富的离岸人民币（CNH）外汇交易对冲方案，将产品品种拓展至CNH外汇障碍期权、数字期权和路径期权，使产品设计、交易价格及流动性完全对标国际成熟外汇市场。此外，该平台还可丰富企业人民币及外币跨境融资。

第三，积极支持跨国公司总部在上海设立区域资金管理中心，支持境外金融机构在上海设立区域投资中心。在人才准入方面给予特殊试点政策，对标香港和新加坡市场。

第四，上海已具备较为完善的中国金融基础设施和互联互通管道，如债券通、沪港通等。笔者建议不断完善这些市场要素以及与全球金融基础设施的互联互通，为外资进入中国资本市场提供交易、清算、托管的便利。

第五，持续推进“上海标识”金融产品的创新与深化。例如上海金、上海铜、上海油等。让国际投资者在交易这些产品时，不断强化对上海国际金融中心的认知，从而形成正向投资循环。

编辑：王菁

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