新刊速读 | 债券虚假陈述中信用评级机构的责任边界——以银行间债券市场为视角
银行间市场的运行经验表明，信用信息的生产与使用本有清晰层次，评级机构与会计师、律师、承销商分处其间，机构投资者则在外部评级、内部评级与资产配置之间通盘权衡。
徐文鸣，中国政法大学法与经济学研究院院长、教授
史淑梅，上海申浩（北京）律师事务所合伙人、执行主任
李布宇，中国政法大学法与经济学研究院硕士研究生
董石，上海申浩（北京）律师事务所合伙人
刚性兑付预期弱化，债券市场的信用风险贯穿发行、交易与监管全程。评级结论可能既体现在募集说明书、发行公告及存续期披露之中，又被机构投资者用于准入、授信与风险限额管理；一旦发行人财务造假或偿债能力骤然恶化，评级机构往往随即成为追责对象。争议由此聚于一点：评级机构应按何种标准担责。若将审计、承销这类事实核验型中介的勤勉尽责标准不加区分地适用于评级机构，评级机构的注意义务便可能被扩张至财务数据背后的资金流向、重大交易的商业实质乃至底层合同履行情况，评级业务因而在实然层面趋近事实鉴证。然而会计师审验历史财务、律师厘清法律合规、主承销商统筹发行与尽职调查，各守专业疆界，评级机构所承担者，是在既有材料之上对未来信用风险作前瞻判断。既有讨论若过早收束于“评级机构是否勤勉尽责”，而未先区分主体资格、过错判断与交易因果关系，便容易忽略银行间债券市场的机构化交易结构，并将公众证券市场中的强信赖推定较为直接地移植过来。本文回到该市场的真实运行逻辑，依主体资格、注意义务、交易因果关系之序逐层展开。
一、评级机构责任边界的市场逻辑
辨明责任，须先厘清评级的性质。评级机构依托既定方法、核心假设与分析框架，对发行人的偿债能力、偿债意愿与违约概率作综合判断，并以等级符号传递给市场，进入定价、准入、授信、监管分类与存续期预警诸环节。其产出指向未来信用风险的专业意见，并非对历史事实真实性的背书；若以事实鉴证的尺度衡量，反而错置评级的功能定位。这并不意味评级机构可借预测之名退守被动转述者：方法是否妥当、假设是否合理、风险揭示是否充分、级别调整是否及时，皆属其不可转移的专业责任。我国评级长期存在虚高、区分度不足与调整迟缓，恰说明出路在于精进方法与跟踪能力，而非把方法层面的欠缺一并转写为对历史事实的无限审查。
市场结构进一步约束责任的边界。银行间市场投资者高度机构化，商业银行、保险、证券公司与基金多设有内部评级、授信审批与风险限额程序；交易经由询价协商达成，收益率还受流动性、交易对手与组合配置牵动。外部评级在此只是左右专业投资者决策的因素之一，难以替代内部判断，公众市场那种见诸文件即推定强信赖的逻辑因而不能径行移植。倘以事实鉴证标准强令评级机构担责，归责将生三重失衡：责任对象在不同债项间滑动，凭往日合作或文件列名即被牵连；注意义务被不断抬高，全面穿透核查一旦成为当然之责，评级反趋保守而自损分层功能；因果关系被压平，专业投资者对外部评级的复合使用被一概读作完全信赖。可见简单加重责任并非良方，唯有把专业分工、信用信息生产与债券定价结构一并纳入，归责才不致扭曲评级的制度功能。
二、特定债券项下评级机构责任的识别框架
据此，本文主张责任判断沿主体资格、注意义务、交易因果关系三层递进，每一层为后一层划定对象与限度。主体资格回答评级机构是否就案涉特定债券形成发行服务关系，并真正进入信息生产链条：判断不应停留于募集文件列名、旧有合作或主体评级尚在有效期等外观，而应落于是否就该债项形成独立并切实履行的委托关系，是否有对应的费用支付与报告出具。发行人主体评级常附着于具体债项而形成，前期债项的评级不能当然外溢于其后，认定因而以实质履职为本、文件公示为辅，二者冲突时以前者为准。
注意义务构成过错判断的核心，须分层而非笼统对待。评级方法与模型的适用、关键假设的设定、风险因素的识别、级别调整的及时与存续期跟踪的充分，属评级机构必须独立担当的高度审慎事项；审计报告、法律意见与承销尽调这类他人专业意见，原则上可作信用分析的基础，前提是已尽阅读比对，且未出现足以触发职业怀疑的明显异常。评级尽调不替代审计逐笔核验现金流，也不强求穷尽访谈交易对手与全部底层合同，唯当材料自相矛盾或风险信号集中显现，核查的范围与强度才相应提升。司法审查的着力点，不应停留于“是否仍有某项材料未经核实”，而应判断遗漏事项究竟属于评级机构独立判断的专业范围，还是可在合理审查基础上信赖他人的范围。
交易因果关系最不宜以抽象推定一笔带过。有论者主张援引欺诈市场理论以减轻投资者的因果证明负担，本文认为，在以专业机构投资者为主的银行间市场，因果判断须深入真实决策结构：投资者是否建立内部评级，外部评级是否构成准入、授信或风控的约束条件，是否被实际阅读援引，以及在评级缺位或显著下调时是否仍会成交。商业银行这类机构尤负法定与监管上的审慎之责，其决策留痕与收益率谈判记录均可检验信赖之真伪。损失因果关系还须与交易形成因果关系适当区分——即便评级在准入环节有所作用，损失仍可能主要源自基本面突变、再融资收缩、流动性冲击或市场重定价。
三、从司法归责到市场约束的制度优化
责任规则的安顿不能止于个案裁判，而应延及市场层面的配套。评级信息的引用须有据可凭：募集文件援引评级结论、展望或跟踪意见，原则上应取得书面确认，并标明所对应的债券、时点与使用范围，使主体评级、债项评级与跟踪评级在披露上各归其位，免使前期主体评级被误读为后续债项的服务成果。与其在发行时点一味加码穿透核查，不如循异常信号强化跟踪评级与风险揭示：遇重大关联资金占用、表外负债集中暴露、控制权变动或再融资能力明显收缩，评级机构应于合理期限内复核关键假设，并以评级历史、迁移与违约表现的持续披露相印证；跟踪的及时往往较发行时点对历史的无尽追索更能左右价格发现。
专业投资者的信赖亦须以证据说话，内部评级报告、授信审批与决策纪要足证外部评级的实际分量，唯其确被设为准入门槛、反复援引于核心审批或显著影响收益率时，方有减轻其证明负担之理。至于方法系统性缺陷、利益冲突失灵与跟踪长期迟滞，更宜由行政监管、自律处分与业务评价在前端规束，民事责任则收束于服务关系确凿、过错明显且与损失因果较强的案件，令行政监管、市场纪律与司法归责各归其位、分层配合。
四、结论
争议的实质，是评级业务应否依其制度属性受责。若以事实鉴证之尺改造评级，个案救济或可一时扩张，长远却会冲淡中介之间的专业分工，销蚀评级作为独立风险揭示机制的价值。银行间市场的运行经验表明，信用信息的生产与使用本有清晰层次，评级机构与会计师、律师、承销商分处其间，机构投资者则在外部评级、内部评级与资产配置之间通盘权衡；责任规则一旦脱离这一结构，归责结果便难与市场逻辑相洽。本文的贡献，正在于把评级机构的责任重新嵌入信用信息生产与债券定价的链条：以预测性的信用判断别于事实鉴证，以机构化的决策结构约束因果推定，并据此给出主体资格、注意义务与交易因果关系三层可操作的识别进路，同时强调行政监管、市场纪律与司法归责的分层配合。
原文出自：徐文鸣，史淑梅，李布宇，董石．债券虚假陈述中信用评级机构的责任边界——以银行间债券市场为视角[J].金融市场研究，2026(6):85-92.
编辑：王菁
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