把握时代新机遇，打造沪港“双引擎”——沪港离岸债券市场协同发展的定位与路径

上海发展离岸债券业务的目的，是推动形成沪港两个金融中心联动、两种离岸体系共荣的良性格局，打造离岸债券市场沪港“双引擎”，并肩参与国际合作与竞争。上海可探索发展以人民币债券为特色、以安全可控的金融基础设施服务为抓手、以穿透式管理为原则的离岸市场，并坚持优势互补、错位发展，提升中资机构国际化服务水平，加强规则衔接，培育体系完整、功能完善的离岸金融服务，为进一步扩大金融开放做好准备。

在2025陆家嘴论坛上，中国人民银行宣布支持上海发展自贸离岸债。此后，自贸离岸债相关法规和配套促进政策相继出台，为业务规范起步、有序推进提供了坚实的政策支撑与制度保障。然而，当前市场仍存在片面观点，将沪港关系简单归结为“非此即彼”的存量博弈，担忧上海开展离岸业务会分流香港市场资源，进而影响关于沪港国际金融中心建设的整体部署。为此，有必要正视问题、客观辨析，准确把握沪港两地定位与协同关系，凝聚发展共识，形成工作合力。

沪港离岸债券业务发展现状

（一）香港点心债市场发展情况

2007年，国家开发银行在香港发行首批离岸人民币债券，其因初期规模较小被称为“点心债”，这标志着该业务正式起步。在市场需求与政策支持双轮驱动下，点心债快速成长为具有主流资产配置价值的重要离岸债券品种。

在市场需求层面，自2009年起，得益于人民币升值趋势与全球低利率环境，点心债迎来早期快速发展阶段。在2015年“8·11”汇改后，其发行利率优势弱化，市场陷入短暂低谷。在2022年美国开启加息周期后，点心债凭借成本优势再次获得市场青睐，其发行规模从2021年的2363.5亿元增至2025年的10721.9亿元，呈现规模化发展态势。同时，中国企业出海、全球扩张、产业升级和长期战略投资带动相关跨境融资需求持续旺盛，有力推动点心债市场稳步扩容，其发行主体日趋多元。

在政策支持层面，2009年，财政部在香港建立离岸人民币国债常态化发行机制，通过利率债券支持市场起步。此后，各部门相继出台政策文件，香港金融管理局也积极推出激励措施和税收优惠，持续吸引全球市场主体参与。

截至2026年4月末，香港点心债存量规模已突破2万亿元，是全球最主要的离岸人民币债券市场。点心债发行主体包括我国政府机构、境外主权机构、金融机构、科技企业等，投资者包括全球主权财富机构、外资银行等，规则与欧美市场高度接轨。

同时，点心债市场也面临部分挑战：一是供给主体和投资者集中度较高，投资者配置需求以持有到期为主，二级市场活跃度较低；二是离岸人民币资金规模有限，导致点心债发行利率易受离岸美元利率、人民币汇率波动影响；三是境内市场与香港市场的互联互通机制有待进一步完善。

（二）上海离岸债券业务发展情况

自贸离岸债是依托上海金融“沃土”，服务境内外主体离岸融资需求的积极探索，是中国（上海）自由贸易试验区重要金融改革创新成果之一。

2016年，上海市政府发行30亿元自贸区债券，其参照境内规则管理，后续市场活跃度不足。2019年，南京东南国资投资集团有限责任公司采用国际通行规则发行10亿元自贸离岸债，引发市场关注。此后，在政策推动下，自贸离岸债市场快速发展。截至2023年末，自贸离岸债累计发行190期，规模约为1300亿元（等值人民币）。2023年，受多重因素影响，业务进入调整期。自2025陆家嘴论坛以来，在金融管理部门与上海市政府的指导支持下，自贸离岸债业务完成调整优化，再启新程。

自贸离岸债是发行人为募集离岸资金，遵循国际通行的规则标准，面向境外和自贸区投资者发行的债券。其遵循“两头在外”原则，发行主体以境内企业海外分子公司、境外机构为主，投资主体聚焦境外投资者和自贸区分账核算单元，由境内金融基础设施提供登记托管服务，实行穿透式管理。自贸离岸债鼓励以人民币计价，兼容外币，对接国际通行规则。自2025年7月初以来，已发行自贸离岸债7单，规模共21亿元。其与熊猫债、点心债等产品定位交错、形成协同，共同完善了人民币跨境投融资产品体系，为“走出去”及共建“一带一路”国家优质企业提供了以人民币为特色的低成本、高效率融资渠道。

相较于成熟的点心债市场，自贸离岸债仍处于发展初期，面临参与主体较为单一、市场深度不足、规则体系不完善等问题，需进一步丰富市场参与主体，强化央地协同，健全自律管理机制，统筹推进业务发展和风险防控。

（三）小结

随着人民币国际化水平的持续提升，我国迫切需要建设与之相匹配的离岸人民币债券市场。点心债与自贸离岸债均为离岸人民币债券的特色品种，二者均遵循国际通行规则，发行人无须履行境内市场准入程序，发行效率较高，能够较好满足各类发行主体在全球贸易结算及投融资活动中产生的人民币投融资需求，丰富了投资者在离岸市场的人民币资产配置选择。

当前，在发展初期，自贸离岸债发行人和投资者以中资海外分支机构为主，与点心债市场客群存在一定的重叠。这一现状的出现，一方面引发了市场对上海与香港离岸金融体系竞合关系的广泛讨论，另一方面也对上海如何发挥自身比较优势、凸显自贸离岸债发展的必要性与差异化吸引力提出了现实考验。

沪港离岸债券业务发展关系辨析：破除博弈误区，凝聚协同共识

正确认识沪港离岸债券业务关系，是推动二者协同发展的前提。笔者认为，当前，市场存在的“博弈论”认知，忽视了全球金融竞争格局与人民币国际化的广阔空间。从研究角度看，也应从外部环境、政策导向、市场空间等维度厘清二者关系，明确协同定位。

（一）香港金融中心地位面临全球激烈竞争，沪港需共同应对外部挑战

全球主要经济体都在参与金融影响力竞赛，强化本土金融中心建设。无论上海是否发展离岸债券市场，中国香港与美国纽约、英国伦敦、新加坡等其他国际金融中心的竞争始终存在。根据全球金融中心指数（GFCI）排名，香港长期位居纽约、伦敦之后，与新加坡差距极小，竞争激烈。上海排名全球第六，位于第二梯队，发展势头强劲。在大国博弈持续深化的背景下，沪港共同面临复杂严峻的外部发展环境，并非此消彼长的竞争关系，唯有协同发力，才能更好维护国家金融利益，提升我国金融体系整体国际竞争力。

（二）中央政策明确了上海、香港的发展定位

中央金融工作会议指出，要增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位。长期以来，上海与香港作为金融“双引擎”，两地经济相融、命运相连，在我国改革开放进程中始终是协同共进的整体。在上海发展离岸债券市场，并非是对香港市场的分流，而是要形成两个金融中心联动、两类金融法治互鉴、两种离岸体系共荣的良性格局。这有助于沪港并肩参与国际合作与竞争，践行我国建设金融强国战略。

（三）离岸人民币市场空间广阔，沪港处于共同做大“蛋糕”的战略机遇期

从国际市场总体情况来看，以人民币计，截至2025年末，全球离岸债券市场规模超过100万亿元，而离岸人民币债券市场规模仅约为2万亿元，在全球投融资活动中占比较低，发展潜力巨大。在2022年3月美联储开启加息周期后，离岸人民币债券凭借融资成本优势发行提速，香港点心债实现较快增长，自贸离岸债的发行速度近期也在加快。

近年来，世界百年变局加速演进，地缘冲突频发，国际经贸秩序面临严峻挑战，这些因素或将进一步推动全球掀起去美元化浪潮，加速重构国际货币体系。优质人民币资产作为全球安全资产，预计将进一步受到境外投资者青睐，人民币国际化也将迎来历史机遇期。结合沪港通、债券通等成功实践，上海和香港可协同发力，共同拓展人民币跨境投融资市场空间，共享人民币国际化带来的发展红利。

立足上海资源禀赋，打造安全可控、特色鲜明的离岸债券市场

香港长期围绕离岸债券业务积极布局，已形成市场机制完善、参与主体多元、资金流通便捷的成熟市场。不过，受限于与欧美市场规则、体系的紧密衔接，其自主可控程度相对较弱，主要金融基础设施与中介服务多由国际证券托管机构和外资服务机构主导。在新发展格局下，上海作为国内国际双循环的重要战略链接点，可依托自身特征与比较优势，实现与香港的错位发展，开创新路。上海侧重本土在岸市场，兼及离岸金融；香港侧重离岸市场，同时发展在岸金融。二者形成差异化定位、互补性发展。具体来看，上海发展离岸债券业务特色如下。

（一）防范“长臂管辖”，维护金融安全

在中国香港发行的离岸债券主要由欧清银行、明讯银行等国际中央证券托管机构（ICSD）托管，采用不穿透的混同账户业务模式。该模式在近年实践中暴露出数据不清晰、管辖不自主的风险。在俄乌冲突期间，相关ICSD参与对俄金融制裁，如冻结俄罗斯资产、实施交易结算限制，导致大量应付俄投资者的本息滞留在账上。在地缘冲突频发、单边制裁抬头的外部环境下，中资机构跨境投融资或将面临类似风险，应保持警惕，未雨绸缪。

在上海构建离岸债券服务体系，由境内金融基础设施提供登记托管服务，把握核心资产和数据，将境内“自主可控安全高效的金融基础设施体系”延伸至离岸业务，能够有效抵御中资企业境外投融资面临的“长臂管辖”与金融制裁冲击，并前瞻性地储备对等反制手段，切实维护国家金融安全。

（二）提升监管效能，实现风险隐患及时有效识别和纠偏

在风险管理方面，可充分发挥境内金融基础设施在数据穿透方面的优势，助力加强投资行为风险预警；也可开展信用风险监测，推进集中信息披露试点，以及提供第三方估值，服务风险识别管理，提高市场透明度。

在政策落实方面，上海较香港更易成为监管抓手，可向离岸人民币市场释放国家政策信号，并实现及时、有效纠偏。2023年，为防范化解地方政府债务风险，管理部门对自贸离岸债进行业务指导，城投类自贸离岸债业务随即全面暂停。此后，城投企业境外融资转向香港点心债市场，其2023年发行量较2022年增长20余倍。可见，在执行监管政策、防控金融风险方面，上海较香港而言，具有“主场优势”，可为管理部门实现看得清、管得住、可调控的目标提供助力。

（三）丰富离岸人民币流动性调控手段，增强人民币定价权

随着人民币国际化的不断推进，在资本项目完全开放前，势必在一定时期内会存在离岸和在岸两个市场。目前，对离岸人民币流动性和人民币汇率进行调节的操作，主要包括发行央票、动用外汇储备、调节外汇存款准备金率等。香港的跨境协调和监管成本相对较高，受地缘政治冲击较大，进行跨境调节操作的难度相对较大。相比而言，上海具备天然的本币优势，发展离岸债券市场有助于搭建自主可控的离岸人民币流动性管理平台，提升离岸人民币定价话语权。同时，推动人民币在离岸债券领域的广泛使用，也可以持续夯实人民币作为特别提款权（SDR）篮子货币的可自由使用地位，助力人民币国际化。

沪港离岸债券业务协同发展路径

沪港“双引擎”赋能离岸债券业务协同发展，核心是坚持市场化导向，立足各自优势，实现错位发展、互补共荣。同时，在此过程中，提升中资机构国际化服务水平，培育完善的离岸金融服务体系，共同赋能国家更高水平对外开放。

（一）坚持市场化导向，实现优势互补

沪港国际金融中心适用“一国两制”。中国香港的金融体系与欧美市场高度融合，对接欧美市场规则与多级托管体系，中介服务机构多为外资机构，在服务全球投资者、践行高标准经贸规则方面优势显著；上海作为内地金融开放的重要窗口，定位于为国内市场主体参与全球化产业分工布局提供安全、高效的金融服务支持，也更贴近于与共建“一带一路”国家和地区的合作，可对接实体经济投融资需求，在市场规模、产品创新和本土机构培育上潜力突出。两地应坚持优势互补、错位发展，避免人为划定“楚河汉界”或采取单方面让利的行政主导方式，而应通过市场化手段互通互融、互促互进，协同发挥各自优势，激发市场活力，实现共同繁荣。

（二）培育本土金融机构，提升国际服务能力

当前，“一带一路”建设与企业“走出去”激发了国际市场巨大的人民币投融资需求，企业倾向选择可长期合作、文化契合、沟通高效的本土金融机构。与香港长期以来作为成熟的全球金融中心不同，上海本土金融机构的国际化服务水平有待提高，全球资产配置功能相对薄弱，在国际市场上的话语权和影响力较为有限。在上海发展离岸债券市场，本土金融机构可深度参与发行、承销、交易等全链条服务。这为提升其国际服务能力，以及建设“强大的金融机构”和打造一流投资银行，提供了演练场景和重要机遇。

（三）强化规则衔接，提升协同发展效能

上海作为中国内地金融开放的重要窗口，既根植于国家制度体系，亦承载探索稳步扩大制度型开放的战略重任，是最适合进行金融市场法治创新、制度试点的“土壤”。上海依托内地金融管理架构，以维护境内法治统一为大前提，可充分发挥浦东新区法规“先行先试”优势，协调好国家金融事权与区域离岸债券创新试点的关系。这对于推动金融市场全局高质量、有序、安全开放具有独特作用，意义重大。在此过程中，香港亦可发挥先发引领作用，进一步协同、完善两地金融市场、金融机构、金融产品和服务等机制设计，推动两地共建资金进得来、放得开、留得住、用得活的国际一流投融资平台，共同服务国家更高水平对外开放。

（作者：中央结算公司上海总部跨境业务中心高级副经理 田淳，中央结算公司上海总部研发部高级副经理 阮立遥，本文原载《债券》2026年5月刊）

编辑：王菁

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